导读：每一类资产的爆发，都有特殊的时代背景。从十几年前较高的无风险收益率推动了信托产品的大爆发，到创新的互联网模式推动了宝宝类货币基金的大爆发，再到2019年开始权益投资大时代下的公募主动权益大爆发，到了2022年开始又看到了FOF类产品的需求暴增。

(资料图)

基金数量越来越多，资产配置的理念开始深入人心，越来越多的基民开始转向专业的基金“买手”。那么专业的FOF基金经理眼中，又是如何看待自己的，FOF产品到底如何给持有人带来价值呢？带着这个问题，基煜研究和点拾投资又做了一次联合访谈，和中欧基金的FOF基金经理桑磊做了一次深度交流。

桑磊认为，FOF产品是市场发展到一定阶段，自然而然产生出来的解决方案。今天公募基金已经有两个“足够多”：1）足够多的资产类别；2）足够多的产品数量。这意味着通过公募基金就能做到比较好的资产配置，也代表投资者在资产配置和基金选择上的需求变得比过去更大。

既然是一种解决方案，桑磊认为FOF产品的关键是两个字：匹配。投资目标要和投资者需求匹配、投资行为也要围绕投资目标进行。在这个视角之下，桑磊构建了一套兼顾长期、中期、短期的FOF投资框架。

长期在于理解不同类型资产的长期风险收益特征，大到股票、债券、商品、黄金等多类资产的历史收益和波动区间，小到消费行业、科技行业、医药行业、金融地产等不同行业的属性。中期在于对市场中期的方向以及行业景气度的变化，有一个高胜率的主观判断。短期则是争取捕获一些可把握的短期交易性机会。

在组合构建上，桑磊的“核心+卫星”体系也兼顾了长、中、短期。他有一个田径比赛十项全能的理论。把十项比赛中超越平均水平的运动员成绩加起来，就能超过十项全能冠军的成绩。桑磊通过对基金经理的细分，先把不同策略中优秀的基金经理选出来，构建成一个不偏科的“核心仓位”。之后，他再通过灵活机动的“卫星仓位”争取把握一些短期的机会。把长期和短期相结合，形成了比较好的组合适应性。

适应性，是桑磊在访谈中反复提及的。桑磊的第一份工作是量化风控，从风控的角度出发，让他发现没有任何一类“躺赢资产”。单一风格的基金、单一类型的资产，都会经历比较高的波动。这让他对投资框架的适应性极其重视。既然市场有“春夏秋冬”，那么这一套投资框架就需要适应不同的“季节”。

在访谈中，桑磊还分享了一个如何进步的底层思维：要做加法学习，不要做乘法学习。学习和交流必须是建立在自己做过研究的基础上，而不应该直接从基金经理、行业专家那边获得观点。确实，FOF基金经理经常会和各种优秀的基金经理交流，但要真正理解他们的投资逻辑和思想，必须自己也要做研究才行。投资，永远没有一条捷径。

以下，我们先分享一些来自桑磊的投资“金句”：

1.我们把FOF这类产品，看作为一种解决方案，每一个产品都有比较清晰的投资目标。

2.把行业的长期特征总结出来后，就能先避免犯比较大的错误，知道不同行业适合用什么方式来进行投资。

3.行为特征，已经成为影响基金经理越来越重要的因素。

4.最终我们希望选到的基金经理是，对投资目标有清晰合理的认识，投资策略和投资行为匹配投资目标。

5.如果我们想要超越十项全能的冠军，有一个最简单的策略，就是把十个项目中超越平均水平的优秀运动员组合在一起，就能超越十项全能比赛的冠军。

6.通过“核心+卫星”的组合构建方式，在注重长期的基础下，兼顾短期的机会。

7.我们在今年有意识的放大了一些“卫星仓位”的操作，通过流动性较好的ETF产品，争取把握市场短期风格切换的机会，希望对收益率实现一定的增强。

8.FOF产品的目标，是希望实现超越优秀基金的平均水平，追求一个稳定的超额收益。投顾追求的收益率目标或许可以比FOF低一些，更多可以关注客户拿到的收益率和基金指数收益率之间的差异。

9.由于FOF投资范围很广泛，基金研究并没有统一的标准，多元化的团队风格，能让我们对基金经理有比较全面的认识。

10.我总结下来，要做加法学习，不要做乘法学习。

FOF产品是一种解决方案

点拾&基煜：能否先谈谈您是如何看待FOF投资的？

桑磊 我认为FOF这类产品是公募基金发展到一定阶段自然而然的产物。虽然我们知道FOF产品的发展过程中，得到了很多政策和制度上的支持，但我认为FOF产品真正发展起来，更多是到了一定阶段后，自发产生的需求。

我们看到过去几年公募基金的类别变得更加广泛，能投资的资产覆盖了A股、美股、港股、欧洲、日本、印度、黄金、白银、豆粕、国内债券、海外债券等等。这意味着，通过公募基金产品就能做到比较好的资产配置。

其次，公募基金的数量也很多，已经超过了10000只，基金经理数量在3000人左右。那么对于大部分投资者来说，就面临资产配置和基金选择这样的难题。我们也知道，A股市场是一个行业或风格轮动比较快的市场，也比较极致。在这样的市场环境下，单一基金想要连续跑赢市场是很困难的。

所以，通过FOF这类产品，能帮助大家解决基金选择和资产配置的难题。

FOF产品不仅适合个人投资者考虑，也适合机构投资者考虑：

1）机构投资者天然需要通过资产配置来帮助实现投资目标，那么FOF是天然用来做资产配置的产品。

2）FOF产品也是帮助实现资产配置和底层投资专业化分工非常好的方式。现在市场上的资产类别很多，一个基金经理管理好所有大类资产的底层品种是很困难的。

3）FOF可投资的资产类别是比较广泛的。

4）相比于单一基金，FOF的单一管理人风险有所下降，毕竟投的是一揽子基金，集中度风险有一定程度下降。

点拾&基煜：我们调研基金经理都会问他们的投资理念是什么，那么作为一名FOF基金经理，您的投资理念是什么呢？

桑磊 顺着前面的第一个问题，我希望通过资产配置、基金选择和组合管理，帮助投资者去解决实际面临的这些难题。我们把FOF这类产品看作为一种解决方案，每一个产品都有比较清晰的投资目标。那么落实到我的FOF投资理念上，具体有三点：

1）我们把FOF产品看做一个解决方案，每一个产品都追求解决某些具体的需求，那么每一个产品都会对应清晰的投资目标。

2）我们的投资策略一定是多元化的。

3）我们的投资行为是比较稳定的，围绕投资目标和投资策略进行，不会因为市场短期的波动就改变我们的目标和策略。

资产配置要兼顾长、中、短三个时间维度

点拾&基煜：FOF投资和MOM的不同在于资产配置环节，能否谈谈您是如何做资产配置的？

桑磊 我先谈谈资产配置到底解决什么问题。第一个，是解决组合的风险收益性价比。市场上有许多资产，通过这些资产能构建出无数的组合，不同的组合又对应不同的风险收益特征。比如说传统资产配置中的马格维茨模型，就是解决这个问题。

第二个，有了不同资产组合的最优配置后，那么到底哪个组合适合什么样的投资者呢？在这方面也有很多研究，比如说效用函数就是解决这方面的问题。

实际上，资产配置体系中有许多不同的模型，也有很多要解决的问题。那么落实到资产配置层面，我们有三个层面的做法：

首先，我们会根据历史的波动、风险、收益等数据，把不同类型资产的长期特征总结出来。

其次，我们站在中期角度，会对不同类型的大类资产有一个中期观点，这一点是比较重要的。

最后，我们根据产品的投资目标，对风险和收益做一个符合目标的组合。我们会用到不同的模型，包括BL模型、均值方差模型、风险平价模型等等。再根据我们的经验，对模型给出的结论是否可靠做一个判断。

可以说，我们的资产配置环节有比较多流程化的部分，包括投资目标、长期战略资产配置、中期战术资产配置、品种选择、风险管理、绩效归因等等。

点拾&基煜：这些年中观的行业配置和风格配置变得越来越重要，您在这一块是怎么来做的？

桑磊 我们在中观层面做了很多研究，但相对来说不会对行业和风格的配置过于极致。这也和我更希望从长期出发的思维有关。既不要犯大的错误，也要争取抓到一部分市场的机会。

和资产配置的思维类似，我会先把不同行业的长期特征总结出来，无论是消费、医药、科技、还是金融地产，都有自己独特的长期特征，也有一些相似的地方。把这些行业的长期特征总结出来后，就能先避免犯比较大的错误，知道不同行业适合用什么方式来进行投资。

其次，我们对于行业的中期景气度要研究清楚。中期景气度的研究对于FOF管理人是比较难的，因为这并非我们擅长的领域。但我们的工作有一个好处，能够比较充分和市场上优秀的基金经理交流。通过这些交流，能站在他们研究的基础上，帮助我们做出更高胜率的判断。

第三，当我们有了长期波动特征的判断和中期景气度的判断后，我们尽量去抓住短期能把握的轮动机会，争取给组合的收益带来一些增强，也对潜在风险做一些控制。

基金经理的匹配很重要

点拾&基煜：您曾经说过，在选基金经理的时候，主要从基金经理的投资目标，策略以及行为特征三个角度做定量和定性分析，关于这一点能否展开谈谈？

桑磊 这是我们看基金的三个维度，能够涵盖不同类型的产品。

第一个维度，投资目标要清晰。有些时候基金合同会把投资目标写得很清楚，也有很多基金合同写得比较宽泛。这时候我们就希望基金经理对这个产品有比较清晰的定位，包括产品的风险收益特征。

投资目标是很容易被忽视的部分。大家往往认为管理宽基产品的基金经理，投资目标就是超越指数或相对排名。事实上和大量基金经理交流，会发现不同基金经理的投资目标有比较大的区别。

第二个维度，投资策略。这一块是大家总结比较多的，我们也会通过定量分析和定性沟通来总结基金经理的投资策略。

第三个维度，投资行为。行为特征，已经成为影响基金经理越来越重要的因素。行为特征可以体现在集中度、换手率这些简单的指标，也可以体现在基金经理重仓股的买卖行为，他是追涨杀跌还是逆向操作。行为特征没有绝对的优劣。我们希望把基金经理的行为特征总结出来后，对基金经理有更加清晰的认识。

最终我们希望选到的基金经理是，对投资目标有清晰合理的认识，投资策略和投资行为匹配投资目标。这样就有助于基金经理取得长期较好的投资业绩。

对于匹配性，我们也会关注基金公司、投资团队、甚至风控和销售层面的因素。比如说基金经理的投资目标、策略和行为是否得到基金公司的认可，是否有投研团队的强有力支持。

点拾&基煜：在调研基金经理的时候，您最喜欢问他们什么问题？

桑磊 我对基金经理的问题也是围绕上面这三点来的：目标、策略、行为。

比如说基金经理的投资目标和公司对他考核的方式是否一致，当然我也会通过其他渠道来了解这个问题。投资策略的问题比较多，包括基金经理对自己投资策略的总结，选股上特别关注的点是什么。我们还会通过量化分析挖掘基金经理的某种风格或偏好，并且在提问中和量化结果进行匹配。

在投资行为上，我们比较喜欢问基金经理在大波动的时候是怎么操作的，以及做出这些操作的逻辑或原因是什么。即便基金经理做错了，也是很正常的。

通过提问了解基金经理的思维方式，最终归纳到我们提到的三个维度上。

点拾&基煜：许多时候大家喜欢挖掘一些黑马型基金经理，那么基金经理管理规模大小、年龄等因素会成为您的考量因素吗？

桑磊 这些肯定是我们比较关注的因素，但也不是决定性的因素。比如说规模大小的关键，是和投资策略的匹配度。如果这个基金经理的投资策略是以大市值的公司为主，那么规模的影响就不大。如果基金经理的投资策略是以小市值公司为主，或者擅长抓住短期机会、换手率比较高，那么规模变大会对他的投资策略造成影响。

年龄也是类似的。管理年限比较长的基金经理，犯错概率会比较低，但反过来业绩的锐度可能没有年轻人那么强。这也是组合搭配提供的价值，可以把成熟基金经理和黑马新锐做一个组合。

点拾&基煜：跟踪基金经理比跟踪公司更难，数量也更多，您如何有效跟踪基金经理？

桑磊 确实，跟踪基金经理很难，既要关注市场的反馈，也要关注基金经理在这个过程中做了什么策略。我们主要通过几种方式对基金经理进行跟踪：

1）定期的公开报告，包括季报、半年报、年报，对这些公开报告体现的信息做比较系统的分析；

2）定期的交流，特别是一些比较有代表性的基金经理，我们会对他的操作、市场观点等做一个定期交流；

3）当基金经理的净值和我们的预估出现比较大差异的时候，说明这个基金经理做了一些潜在的调仓，这时候我们去做一个交流。

把这三方面结合在一起，能对基金经理建立比较好的跟踪。当然，基金经理数量很多，我们会优先跟踪短期表现有异常的基金经理，这些基金经理可能短期表现特别好，也可能不是特别好。

力争构建一个“十项全能”组合

点拾&基煜：最后构建成一个基金组合时，您是“核心+卫星”策略，能否谈谈背后的原因？

桑磊 我觉得组合构建和田径比赛的十项全能有相似的地方。如果我们想要超越十项全能的冠军，有一个最简单的策略，就是把十个项目中超越平均水平的优秀运动员组合在一起，就能超越十项全能比赛的冠军。原因很简单，每一个运动员都有自己擅长的项目，你很难找到一个运动员十个项目拿出来都是冠军的。

基金经理和运动员是相似的，大家都想拿到十项全能的冠军。但很可惜，我们和运动员一样，都不是全能的，很难找到一个基金经理在任何市场环境下，短期业绩排名都能靠前的。但是，如果我们把全市场各个风格比较优秀的基金经理组合在一起，某种程度上尽可能贴近全能。

我们对股票型基金经理的投资策略分为三个大类和八个小类，和田径比赛有点相似，在每一个类别中选择优秀的基金经理，这就是我们组合中的“核心仓位”。组合中的“核心仓位”提供一个压舱石，避免犯太大的错误。

“卫星仓位”则是用来把握一些市场的短期机会。通过“核心+卫星”的组合构建方式，在注重长期的基础下，兼顾短期的机会。

点拾&基煜：今年市场震荡，您是如何进行组合管理的呢？

桑磊 实际上，就是前面提到的“核心+卫星”的策略实现了这样的结果。今年做FOF投资是不太容易的，但按照我们前面的框架，让“核心仓位”至少能跟上偏股型基金的表现，再以“卫星仓位”把握一些短期的机会。

我们在今年有意识的放大了一些“卫星仓位”的操作，通过流动性较好的ETF产品，把握市场短期风格切换的机会。

点拾&基煜：FOF投资其实更需要比较长的持有期，但国内不像海外有养老金制度，您如何解决持有期的问题？

桑磊 这也是一个比较现实的问题，对于我来说，尽量在思考维度中把长期、中期、短期都结合到一起。

我每周都会思考，自己投资的大类资产长期风险收益特征是什么，我对市场中期的看法又是什么，产品组合的风险收益特征和客户结构是怎么样的。通过把市场的特征、组合的特征、客户的结构相结合，尽可能实现彼此之间的匹配。

如果做不到匹配，即便你长期看好市场，但因为短期面临较大压力，可能也不得不止损。所以，在力所能及的范围内，尽可能实现匹配很重要。

点拾&基煜：能否从一个内部人的视角，介绍一下中欧主动权益基金经理的特色？

桑磊 我们公司整体的主动权益投资能力比较强，连续8年获得中证报金牛基金公司（2015-2022）荣誉。我们总体投资理念比较一致：挖掘好公司，陪伴优秀公司成长。

落实到具体的投资策略，我们又比较多元化，在每一个主动权益策略的分类中，都能找到一些优秀的基金经理。无论是低估值策略、均衡风格策略、成长风格策略，我们都有比较好的代表人物。

多元化的团队背景和能力圈

点拾&基煜：能否谈谈您这边的产品布局和团队情况？

桑磊 我们团队的特点是多元化，投资策略多元化，团队背景也很多元。我们团队成员的出身都很不同，有人是做量化风控的，有人是做资产配置的，有人是做基金研究的，也有人是做股票投资的。多元化的专业背景，能帮助我们涵盖FOF投资的主要领域。

团队成员也在不同类型的机构任职过，保险公司、基金公司、第三方基金研究平台都有。由于FOF投资范围很广泛，基金研究并没有统一的标准，多元化的团队风格能让我们对基金经理有比较全面的认识。

产品线上，我们目前有10个公募FOF基金产品，其中6个是普通FOF产品，4个是养老目标基金产品，11月底左右会再发一个平衡型的FOF产品。因为A股市场波动比较高，权益中枢在50%左右的FOF产品通过再平衡策略，希望能争取比较好的效果。

点拾&基煜：您从业经历很长，这一套投资体系是如何一步步构建起来的？

桑磊 我从业的经历相对有些复杂，刚入行的时候做的是风控，站在一个不同的角度观察市场。在这个过程中，确实发现A股市场波动较大，牛短熊长，风格也比较极致。这段经历让我比较早明白，任何单一策略想要适应所有的市场环境，都会面临很大的挑战。

我一直在思考，能不能做一个组合，在不同的市场环境中都有比较好的适应性。之后我就慢慢形成了今天的这套投资体系，既要有纪律性，不能违背中长期资产的规律；也要坚持中长期，但对短期的波动也要有灵活性。最终总结出了前面提到的这一套“核心+卫星”，借鉴田径比赛的理念。

点拾&基煜：您个人的从业经历中，有没有一些飞跃点或者突变点？

桑磊 我刚开始做了三年量化风控，正好又是经历了08到10年的市场，这段经历让我更容易站在风控的角度理解投资，会更多考虑一些风险因素。

从保险公司到了公募基金也有比较大的转变。在保险公司的时候，没有什么负债端的压力。在公募基金做投资，需要更多考虑负债端的压力，所以我把投资策略做了一些优化，希望能让客户理解我们策略的适应性，也能让客户在市场波动的时候更好的坚持。

做加法学习，不要做乘法学习

点拾&基煜：您如何让自己不断保持进步？

桑磊 一方面我们要保持学习，但另一方面市场的噪音也很多，我总结下来，要做加法学习，不要做乘法学习。

什么是加法学习呢？当我对一个行业有了基本的判断和认识后，再去和研究员、基金经理沟通，使得自己对行业的认识和判断的胜率不断提高，这就是不断做加法学习。观点可以借鉴别人，甚至听一听相反的观点，最终判断要自己来做。

什么是乘法学习呢？在没有任何判断的基础上，直接找对这个行业判断很厉害的基金经理或研究员，并且完全接受别人的判断。你找到优秀研究员的胜率，以及他对行业判断的胜率，两者相乘后胜率反而降低了。而且这种方式会出现比较多的噪音。

这些也是我经历了比较多的教训后，得出的思考。

点拾&基煜：您有什么比较重要的人生原则吗？

桑磊 我一直觉得要做点有贡献的事情。我们真的希望FOF投资能为持有人带来贡献，帮助大家解决资产配置、基金选择、持有体验的问题。我觉得做其他事情，也尽可能要做出贡献。

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