巴菲特一揽子买入日本五大商社，是因这些公司都是各产业的巨头，基本垄断了日本国内各类产业的命脉。且经营稳健，ROE在10%左右，股息率在3%左右。而买入资金成本不到1%，相当便宜，基本可称为无风险套利。

【资料图】

本刊特约作者 袁杰/文

11月下旬，伯克希尔·哈撒韦罕见的同时加仓了日本市场的五只股票，包括伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事，增持比例都超过了1%。增持之后，对五只股票的持股比例处在6.21%-6.75%。

众所周知，巴菲特一生偏爱投资美国的股票，很少投资海外公司的股票。而像这样同时加仓五只股票的情形更是极为少见。

这五家商社是什么来头？巴菲特买入的逻辑是什么？一次性买入五家商社又是为哪般？为什么不是挑选买入性价比最优的一家？

五大商社背景

巴菲特买入的这五大日本商社都是日本国内响当当的大财团，在中国也有大量业务。我曾在数年前与其中的两家商社有过工作上的往来，还经常通过一家商社团购一些性价比高的日本商品。对日系商社有一定的了解。

伯克希尔本次购入的这五家公司被称为综合商社，属于贸易公司与工业品经销商，控制着日本大部分的进出口业务，包括能源、金属、食品和各种纺织商品，对于资源匮乏的日本来说，这些企业有着举足轻重的地位。

说个大家都熟悉的例子，日本三大便利店，7-11、罗森、全家。三井是7-11的重要股东，三菱控股罗森，伊藤忠控股全家。

巴菲特押注的五家商事公司里，三井物产是历史最悠久，也最具代表性的一家。

三井物产的中国区负责人曾说过一句有意思的话：“问我们做什么，不如问我们不做什么。我们不做毒品、武器弹药这些违法的事情，但是其他的只要有机会，我们都可以做。”

这五家商社还大量投资了全球的石油、天然气及矿产资源，扮演了产业组织者的角色，在海外业务中，也有它们的身影。

买入日本核心基础产业ETF

当第一时间看到巴菲特继续加仓日本五大商社的消息时，我还是有些疑惑的。有分析认为巴菲特是看好当下大宗商品的走势，我觉得这种理解并不准确。

实际上巴菲特初次买入这五家商社是在2020年8月，当时距离2020年4月爆发全球负油价事件才过去几个月，当时原油严重供大于求。我估计当时没人会想到仅仅时隔两年，原油价格便创出历史新高。

据披露的信息计算，伯克希尔当时买入这五家公司股份的总成本约为62.5亿美元，约合人民币近430亿元，也不是笔小数目。

伯克希尔当时在公告中表示，公司意图长期持有这些投资。可能会增持这五家公司中任何一家的股份，持股比例最高至9.9%。

最新披露的持股文件显示，本次增持后，伯克希尔·哈撒韦在三菱商事的持股比例从5.04%增加到了6.59%，在三井物产的持股比例从5.03%增加到6.62%，在伊藤忠商事的持股比例从5.02%增加到了6.21%，在丸红株式会社的持股比例从5.06%增加到6.75%，在住友商事的持股比例从5.04%增加到6.57%。

伯克希尔确实在向之前谈过的持股比例上线9.9%的目标迈进。也就是说未来巴菲特还有可能继续增持上述股票。

“我很高兴让伯克希尔参与日本的未来，以及我们此次投资的这五家企业的未来。”巴菲特在一次访谈中称，“我希望将来可能会有互惠互利的机会。”

而这五大商社的生意，都是各产业的巨头，基本垄断了日本国内各类产业的命脉。而在国际上，早在1995年，日本就已有六家商社集团入选了世界500强的前十强。

可以说，巴老是看好日本的未来，打包买入了一份“日本核心基础产业ETF”。

重操旧业：烟蒂股投资

通过查阅和统计巴菲特买入这五家商社的价格，我发现其中有四家商社，巴菲特的投资价格是低于其净资产的，大概介于0.4-0.9PB之间，而市盈率大部分位于5-8PE之间，价格可谓非常低。

如此看来，我心中的疑惑便少了很多，巴菲特这是干回老本行了，又施展老师格雷厄姆的捡烟蒂大法了。

这也就解释了为什么巴菲特会一次性买入五家公司，而不是精挑细选出其中一只。这相当于巴菲特用0.8PB左右的价格买下了日本核心基础产业ETF。

当然巴菲特也不是照搬格老的捡烟蒂大法，毕竟当下完全符合格老的烟蒂标准的公司基本上已经绝迹了。巴菲特适当改良，那就是适当提高了对烟蒂股的品质要求，这几个日本商社有着强大的资产负债表和近乎垄断的行业地位；同时也放宽了买入时的估值要求，市净率1倍左右也可以接受。

回想2020年8月，那时新冠疫情处于第一轮爆发阶段，全球互联网科技股受益于在线办公和娱乐需求的激增，股价纷纷创出历史新高。而传统能源、物流、消费股等则严重受创，股价低迷。这也就不难理解巴菲特面对高估的美股，决定去海外淘金了。

进入2022年，随着通胀爆表和美联储接连加息，全球资源价格大幅上涨，巴菲特投资的五只日本商社的股价也都纷纷创出历史新高，至今涨幅在50%-120%之间不等，大赚了一笔。

但是，目前这五只商社股票的估值与两年前相比并没有提高多少，有的还因为盈利大涨而使得估值更低了。因此巴菲特近期选择了继续小幅加仓。

当然格老的捡烟蒂大法一定要和分散持股相配合，因为捡烟蒂很容易陷入低估值陷阱，低估并不一定就会涨，可能还会有严重低估，甚至价值毁灭。

同样是2020年的疫情期间，巴菲特选择在2月“抄底”便宜的航空股，又在4月承认自己误判，直接将美国四大航空公司股票合计70多亿美元全部割肉清仓。

又如他在2020年3月增持纽约梅隆银行（当日均价39.69美元），又在4月以35.3-35.8美元的价格减持部分纽约梅隆银行股票，一来一回又亏损约360万美元。

教科书级别的低风险套利

巴菲特的这次投资还有个值得称道的地方，就是买入股票的资金来源，可以说是空手套白狼，教科书级别的低风险套利。

2016年1月，日本央行宣布实施-0.1%的负利率政策。受此影响，日本的债券利率相当长一段时间均处于非常低的水平。

伯克希尔早在2019年就首次发行日元债券，规模达4300亿日元（约合38.9亿美元），2020年，又发行了1955亿日元（约合18亿美元）的债券。

这样，巴菲特通过发行日元债券共分两次募资约60亿美元，这个数字和巴菲特2020年8月买入五家商社股票的本金基本匹配。

2021年，伯克希尔分三批发售了价值1600亿日元（约13.8亿美元）的债券，而这也成了2022年三季度增持五家商社的本金来源。

这些借款的期限从5年到30年不等。5年的借款利息只有0.17%，30年的也只有1.1%，可以说是极为便宜的融资。

而巴菲特买入的这五只股票的平均股息率最低的都有年化2.7%，完全可以覆盖借款利息并还有盈余。这也是为何伯克希尔手握几千亿美元现金，仍然每年乐此不疲发日元债的最主要原因。

关于这一点，巴菲特其实早在1998年的佛罗里达大学演讲中就有提到关于日本公司的内容，现摘抄重要内容如下：

问：请谈谈您对日本的看法？

巴菲特：我对日本的看法？我不研究宏观问题。我就想啊，伯克希尔可以在日本以1%的利率借到十年期的贷款，1%的利率！我就琢磨了，我45年前听了格雷厄姆的课，一辈子都在研究这些东西，我要是用点心，收益率应该能超过1%吧？应该能做到吧？

我不想承受汇率风险，所以我必须投资以日元计价的标的，只能投资日本房地产或日本公司，收益率超过1% 就行，因为我的资金成本就是十年期利率1%。

我一直在找，还一个都没找到，你说有意思不？日本公司的净资产收益率很低，大多数公司的净资产收益率只有4%到6%。如果你投资的公司本身都不赚钱，你也很难赚钱。

时间是好生意的朋友，烂生意的敌人。如果长期持有一个烂生意，就算买得再便宜，最后也只能取得很烂的收益。如果长期持有好生意，就算买得贵了一些，只要长期持有，还是会取得出色的收益。

我现在在日本没找到值得买的好生意。或许日本公司需要改变一下文化，管理层应该更注重股东利益，更注重提高股票的回报率。别说现在日本的大多数公司收益率很低，连日本经济繁荣的时候，也是如此。

真是很奇怪，日本有不少公司占领了巨大的市场，却没几个值得投资的。日本公司把生意做得很大，但是净资产收益率太低，最后就出问题了。我们在日本还没有投资。只要日元保持1%的利率，我们会接着找。

这段话里面巴菲特其实提到了几个投资日本股票的关键点：只要日元保持1%的利率，我们就会一直找合适的股票。大多数日本公司生意做的很大，但ROE太低，只有4%到6%，要找到高一点的。日本公司需要改变一下文化，管理层应该更注重股东利益，更注重提高股票的回报率。

功夫不负有心人，22年之后，2020年巴菲特一口气发现了五只这样的股票，经营稳健，ROE在10%左右，股息率在3%左右，并且债券利率连1%都不到，比发表演讲时还要低。

巴菲特这个经典案例有两个成功的关键，一个是找到长期且低成本的资金（不要忽视长期二字，这意味着不会被强制平仓），一个是发现经营稳健，ROE在10%左右，股息率在3%左右的股票。

用芒格的话说就是：“我们就像刺猬，只会一招，就是寻找成本低于3%的浮存金，然后投向那些能产生13%回报的企业。”

当下A股市场上许多大蓝筹股也有着类似的经营特征，经营稳健，资产负债表强大，估值低，加大分红和回购。比如贵州茅台和分众传媒都发布了回报股东的特别分红方案，而银行、地产、煤炭、钢铁等行业中也不乏长期股息率超过5%的股票。构建一个这样的低估值、高分红的投资组合也是当下不错的投资选择。

（声明：本文仅代表作者个人观点）

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