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【新常态】New Regime

“大缓和”(Great Moderation)时代已经过去。新常态关键特征为：通胀驱动力从需求过度转为供应约束。1）大流行使消费支出从服务转向商品，导致商品短缺。2）老龄化导致工人短缺。发达市场不制造通胀压力的话，无法达到此前的生产水平。也是低经济活动却高通胀的原因。

新常态下，当经济增长放缓时，央行不会伸出援手。相反，其故意通过过度紧缩遏制通胀，从而导致经济衰退。随着经济损害成为现实，各国央行最终会放弃加息。未来预计通胀会降温，但仍将持续高于央行的2%目标。

新常态下，通胀将长期高于大流行前水平，三个长期因素：

1、老龄化——劳动力短缺。考虑老龄化人口医疗保健需求，消费不会大幅减少。通胀压力持续存在，因为产能减少难以满足需求。另，政府增加债务支出照顾老年人。

2、地缘政治紧张局势——重塑全球化和供应链。地缘政治的割裂可能会在不同资产类别之间形成永久性的风险溢价，而不像过去是短暂性影响。

3、向净零碳排放的过渡——能源供需不匹配。比如欧盟的RePowerEU计划，《美国降低通货膨胀法案》（值得注意：其为可持续基础设施和供应链提供了近4000亿美元的投资和激励措施，因此基建或有机会）。

【新投资指南】New Playbook

依据：1)对市场风险情绪的评估，2)对市场定价中反映的经济损害的看法。

一、投资主题：

1、损失定价：股票估值尚未反映出未来的损失。即便之后市场看透了损失&市场风险情绪有所改善，转为看涨股市，也不会将此视为股市和债市又一轮长达10年牛市的前奏。

2、重新思考债券：投资级信贷的前景已变得明朗，从战术和战略上提高增持比例。短期政府债券当前也很有吸引力。长期政府债券此次不会发挥保护投资组合免受衰退影响的作用（政策利率维持在高位的时间可能比市场预期的要长）。

3、与通胀共存：虽然消费模式正常化和能源价格回落，通胀降温，但未来几年通胀将持续高于政策目标，更加动荡和持续的通胀尚未被市场消化。继续（最大限度）增持与通胀挂钩的债券，并保持战术增持。喜欢实物资产。

二、投资观点：

1、战术上：

债市：更喜欢短期政府债券，青睐美国机构MBS（相对高收益率、低风险）。增持高评级的信贷（可弥补衰退风险）。不喜欢（减持）长期政府债券。战术&战略上仍减持长期政府债券。

股市：认为经济衰退没有完全反映在企业盈利预期或估值上。关注结构性转型带来的行业机会。如：人口老龄化背景下的医疗保健行业（低权重）。估值有吸引力，经济低迷时可能具有现金流弹性；周期股中，看好能源和金融股。能源行业收益将从高位回落，但能源供应紧张使其仍保持增长。高利率利于银行盈利。

2、战略上：

更灵活的投资组合。如果资产组合错了，代价可能是“大稳健时期”的4倍。股票和债券收益之间的零相关性甚至正相关性意味着需要更高的投资组合波动性才能实现与以前相似的收益水平。

减持私募。因为受宏观波动的影响，估值可能会下跌，意味未来几年的机会比现在更好。

保持适度增持DM股票。未来十年股票的整体回报率将高于固定收益资产。

继续增持与通胀挂钩的债券，减持名义德国马克政府债券。喜欢短期政府债券。喜欢公共信贷而非私人信贷。

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