一.美元美债走势背离

2022年12月中旬开始，美债收益率止跌回升，从3.4%的阶段性低位一度回升至3.88%。

但与此同时，此前一直与10年期美债收益率亦步亦趋的美元指数却明显走弱，从11月接近113的位置一路降至104附近。

(资料图片仅供参考)

在这之前，美国CPl数据连续两个月超预期回落，通胀见顶成为市场共识，10年期美债收益率随之出现明显回落。同时，由于长端利率下行速度快于短端，收益率曲线倒挂加深，反映了市场对未来美国经济衰退的预期。

但在进入12月后，2年期美债收益率走平，即便是美联储在12月议息会议上上调了点阵图，市场反应也较为平淡。相较于最新点阵图5.25%的中枢，2年期美债收益率却在4.2%附近踌躇不前，意味着市场预期美联储加息已接近终点。

不过从历史走势看，可能存在一定的预期差，CPI见顶回落并不意味着美联储会立刻收手。根据美联储官员的表态，通胀压力不会迅速缓解，尤其是美联储高度关注的与服务和薪资密切相关的核心通胀仍保持粘性的情况下。

近期美国经济数据表现出较强的韧性也给予了美联储鹰派的底气，2023年单次加息的节奏或放缓至25bp，但加息不会结束得那么早。

因而从长短端的走势来看，本次收益率的上行主要体现在长端，并且驱动长端利率上行的核心因素不是来自美联储，可能更多的是海外因素在主导。

二.海外央行“搭台唱戏”

去年底，欧央行和日本央行争相“抢戏”。

先是欧央行在如期加息50个基点后，拉加德表示，欧央行将比美联储走得更远，预计2月的议息会议再度加息50个基点，此后可能还会有两次加息50个基点，同时将于3月开启缩表，欧央行需要在加息方面做得比市场定价的更多。

后有日本央行抛出圣诞惊喜，意外调整YCC政策区间上限，将10年期日本国债收益率目标区间从±0.25%调整至±0.5%。

两大央行相继发力后，欧洲主要国家债券收益率和日本国债收益率应声走高。德国10年期国债收益率从12月初1.8%的位置走高至2.5%附近，美德息差收窄逾30个基点。日本10年期国债收益率飙升23个基点至0.52%，为2015年以来最高值。

日本央行作为2022年发达经济体中货币政策的"鸽王"，是全球流动性的重要输出方，但随着日本央行变相加息，日本套息交易面临解锁风险，引发海外资金回流日本国内。

根据日本财政部公布的数据，在日本央行宣布扩大YCC区间的一周，日本投资者净抛售了4595亿日元的中长期债券和840亿日元的短债，延续了2022年12月以来的持续净卖出，且抛售主要集中在中长期债券。

图：日本海外债券投资（十亿日元）

另据EPFR全球基金流向数据，全球投资者放缓了对中长期美债的购买步伐，但继续增持短期美债。海外投资者对于长短端美债的不同偏好，一定程度上引发了美债期限利差的反弹，即上文提到的10年期美债收益率上行，但2年期美债收益率波澜不惊。

图：美国国债资金流向

此外从美债的供给来看，10月，美国财政部预计四季度将发行5500亿美元的债券，较8月份的估计增加1500亿美元，较三季度的4570亿美元增加930亿美元，预计2023年一季度将发行5780亿美元债券。

年底美国财政部融资需求量依然较大，叠加美联储缩表的影响，美债供大于求也给予了收益率支撑。

图：美国国债发行量

三.强美元告终

再来看美元，同样也是受到了欧央行和日本央行收紧货币政策的影响，但方向与美债收益率相反。

2022年美元持续强势主要是因为美联储的收紧节奏要明显快于其他主要央行，2022年全年美联储加息425个基点，欧央行的动作明显落后，全年紧赶慢赶累计加息250个基点。

此外2022年美元还额有些衰退式升值的光景，其中避险情绪发挥了重要作用。去年传统避险资产黯然失色，日元受制于落后的货币政策和贸易条件的恶化，持续单边走弱，黄金则是受实际利率压制，整体表现一般。

俄乌冲突、经济衰退风险上升的背景下，美元吸引了资本的流入。

但从去年底开始情况有所变化。首先是被能源危机压得一蹶不振的欧元终于迎来起色。天气和库存的帮助下，欧洲能源担忧暂缓，欧洲天然气价格跌回俄乌冲突之前水平。

同时能源价格持续下跌使得低乌冲突对欧洲经济的负面冲击逐步消退，欧元区基本面出现好转，欧元区制造业PMI连续两个月回升，商品贸易逆差缩窄，经济状况的边际改善使得欧央行的政策重心可以“全心全意”放在抗通胀上。

对比欧元区和美国的通胀，欧元区的核心CPI连续两个月处于5%的高位，欧元区整体通胀的回落要晚于美国。相应地，如拉加德所述，从加息路径来看，欧央行在2023年会比美联储走得更远。目前市场定价美联储还有50个基点的加息空间，而欧央行的加息幅度在125-150个基点。

欧央行相对美联储更鹰的转变，使得欧美利差收窄，支撑欧元走强。再加上日本央行收紧货币政策的预期强化，日元也随之升值，最终加速美元指数的调整。

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