投资要点

· 日历效应的分歧：在春节后的交易中，外资和内资的交易行为再次出现分歧，本质上是投资观念的差异：外资在全球范围内继续以战略型资金进行新兴市场的配置，11月以来各新兴市场均出现一定程度的反弹；而内资则在经历过市场宏观波动叠加负债端赎回压力增加的条件下更倾向于波段性投资为主，因此，一季度的市场可能比我们之前预期的波动率更大，不同的风格切换的过程会导致内资有偏向的各方向都经历一次轮涨。以11月初为起点，行业风格经历了地产链-消费链-新能源-TMT的轮动，轮动的时间为2周至4周不等，整体来看，11月风格在地产和消费，12月轮动至消费，1月则已经切换至分散的TMT、周期和新能源，对于波动性时间终点的确认可能也会在一轮一轮的行业验证中逐渐提前。从时间维度来看，在过往的交易中，往往在两会后至4月份市场大概率会形成较为稳定的风格，而随着学习效应的增强，今年确认风格的时间节点也有可能更早出现。

(相关资料图)

· 估值和交易逐渐扩散：从一二级行业的扩散程度对比来看，一级行业从2022年11月起开始分化程度又有所增强，说明一级行业间的估值极化程度有所增强，这与我们看到的外资单边买入消费和核心资产导致行业估值快速扩张有关，但二级行业的标准差下移后并未形成向上拐点，说明前期估值偏高的行业和部分补涨的二级行业的估值水平差距在逐渐缩小，也反映了内外资的分歧逐渐增加的过程。从交易拥挤度来看，各行业的交易拥挤度在各时间维度的分位值触及历史较高水平（大于70%），但与2022年10月相比已经都有较大程度的下行。近三周交易日变动的过程显示，部分前期热门消费行业出现了连续的拥挤度下降，而成长和周期行业则均出现了连续的拥挤度上升，说明行业风格的轮动和扩散正在近期不断发生，市场交易的风格正在由外资单边引导的单一风格转向风格均衡化从利。

· 短风格和长风格的博弈：基于2016年以来的投资范式，无论是“核心资产”还是“景气投资”，本质都是寻找盈利确定性的过程，风格不断轮换意味着没有找到合适的锚（盈利锚）或者对于盈利锚的根源因素仍然产生怀疑，从宏观角度对于消费-收入、地产-经济增长等悬而未决的问题过渡到微观盈利角度上的落实，盈利边际好转和长期预期稳定的天平始终无法平衡，因此，目前阶段市场对于盈利锚的预期始终不稳固，也是目前无法形成合力上行的重要原因。

· 短期内没有明显驱动风格确定的因素出现，因此风格的不断轮换在整个一季度内还是存在，行业的轮动和扩散的好处是能够将估值水平稳定在合适区间，优点仍然是基于景气投资范式的盈利估值性价比。从年度的维度来看，如果不过度着眼于长期问题的解决，2023年的确定性其实更多仍然在边际好转的行业确认上，无论是消费还是成长，在2023年的内、外宏观相对稳定的情况下（尤其是上半年），可以对市场更有信心一些。从外汇、股票、债券、大宗商品等各资产维度，我们都已经发现了“做多中国”的交易线索，基于目前估值扩散度高、拥挤度相对偏低、行业风格相对均衡、政策预期和短期数据仍然较强的结果，当前可以避开消费中前期涨幅较大的出行链（受益于疫情开放的线下板块），在调整一段时间后，消费行业（含医药）仍然是年内可以配置的方向。目前来看，资金蓄力在成长，也形成了均衡风格的一股力量，基于景气投资和概念投资的逻辑仍然有发挥空间，数字经济主题、安全主题引导的TMT和成长方向暂时还没有突破性价比安全边界，一季度仍然可以参与。

· 风险提示：经济修复不及预期，业绩大幅不及预期，地缘政治变化，海外流动性收紧外资再次回撤

正 文

1. 春节日历效应的分歧

1.1. 日历效应的表现

从主要宽基指数的表现上看，2016年至2022年，A股在春节期间存在明显的日历效应。以历年春节前20/15/10/5个交易日持有至除夕前最后一个交易日和节后持有5/10/15/20个交易日的区间收益观察，2016年以来，各大指数大多呈现出越临近春节收益越稳定和节后市场躁动放大的两大特征。无论是从趋势、均值还是中位数表现来观察，随着时间的推移，大部分年份中，国证2000、中证1000、中证500收益率均在节后呈现领跑趋势。从时间维度来看，节后日历效应的持续大约在持续15个交易日后达到峰值。

从行业表现上看，春节后15个交易日的时间维度内，历年表现较好的行业呈现出不同的特征。其中，前三位来看，历年最为占优行业如下：22年有色、煤炭、化工；21年钢铁、环保、煤炭；20年计算机、电子、通信；19年通信、电子、非银；18年计算机、电子、通信；17年建材、家电、美容护理；16年煤炭、有色、银行。整体来看，2016年至2022年中位数显示春节后15个交易日，煤炭、有色、钢铁行业的收益超7%，传媒、银行和家电相对表现较弱。与历年的行业主线相比，春节后日历效应所显现的主线特征并不清晰，大部分还是以延续节前的上一年行业轮动为主。

从风格上看，2016年至2022年，春节后15个交易日的中位数显示成长优于价值，分大中小盘来看，节后大盘成长优于大盘价值，中小盘价值优于中小盘成长。小盘风格在春节后各个交易日维度都优于中盘和大盘，高市盈率指数也有明显相对其他风格的超额收益。

1.2. 日历效应的分歧

1.2.1 节后优势行业与历年主线的分歧

除2020年以外，春节后20个交易日几乎跨越至两会期间，因此，在春节日历效应的后期，基于政策托底、对经济基本面预期未被证伪，行业轮动的特征往往都呈现主题性、政策驱动型为主，对资金敏感程度更高的小盘股往往也更加活跃。两会及政治局会议后，市场往往面临基本面和政策预期差的第一次修正，对于主线以及投资思路的把控才能形成新的合力。

从历史上看，2016年至今，投资主线也经历了思路上的调整，2016年至2017年传统行业受益于投资周期再起，经济复苏以及供给侧结构性改革，业绩明显改善，行业集中度提高的白马龙头风格持续强化，海外资金持续青睐的消费风格引领市场，2018年在贸易摩擦的阴影之下，市场下行的过程中，也仍然是现金流稳定、业绩稳定的龙头风格跌幅较小，投资主线集中于“核心资产”和大消费板块。2019年后，利率水平逐渐下行，贸易摩擦逐渐缓解，TMT行业中受影响较为严重的行业龙头解除了估值压制，与消费行业共舞，市场仍然以龙头行情为主，直至2020 年初，新冠疫情冲击导致国内经济波动加剧，市场再度抱团确定性，TMT、消费行业的龙头估值不断提升，估值逐渐泡沫化。在确定性的盈利稳定和估值性价比匹配程度大幅下降之后，市场投资的锚从“盈利稳定性”向“未来盈利的稳定性”，市场抱团资金共同涌向新能源等行业，催生了“景气投资”的模式，新旧能源的交替成为近两年行业交易的主线，而这条主线也同样受到资金抱团的影响导致行业估值大幅提升。在2022年一系列国内外大幅的宏观波动下，泡沫化程度较高的行业再次经历了杀估值和盈利兑现的考验。

从历年春节日历效应中的优势行业和历年的主线对比，我们可以发现在2016年至2020年，节后的优势行业和主线几乎不匹配，但2021年春节后的表现较好的行业，如钢铁、公用事业、煤炭、环保，都跟主线行情相关度较高，2022年在宏观波动较大、主线不完全清晰的情况下，年初涨幅较强的煤炭、美容护理、综合板块也在后期有较好的表现，说明市场的学习效应和抱团效应在近几年仍然在加强，在近两年市场投资行为指引没有出现大的框架变化的情况下，春节后的市场行业风格表现有可能会透露出一部分指引全年主线风格的线索，但如果学习效应和抱团行为继续加强，有可能会造成风格快速切换的情况，这一点我们将在资金行为的部分中继续进行讨论。从时间维度来看，除了2019年我们发现市场在两个时间段内均呈现所有行业的上涨外，全年的行业涨跌幅度线索在春节后至两会期间（20个交易日左右）也并不能完全代表市场后续行情的走向，因此，我们也需要重点关注产生重大转折的时间节点，在过往的交易中，往往在两会后至4月份市场大概率会形成较为稳定的风格，而随着学习效应的增强，今年确认风格的时间节点也有可能更早出现。

1.2.2. 今年日历效应的时间分歧

今年春节前，从2022年11月开始，市场已经开始出现北向资金的大幅净流入和内资的风格转换。我们在《内外资从分歧走向一致——市场资金观察》中解析了内外资从分歧走向一致的过程，四季度基金仓位和两融的行业交易额均显示消费行业获得了内资支持，但我们也提示过，对于短期经济数据的确认和估值分位提升的性价比趋弱会导致资金买预期、卖现实。在2022年12月内外资合力支撑消费板块的过程中，消费行业的各子版块均累积了可观的涨幅，一定程度上也透支了对于一季度业绩的预期，因此，在春节期间以及春节后，我们发现北上资金仍然持续在大幅流入，市场指数反而出现了小幅下行，今年节后前两个交易日市场并未出现明显的日历效应，反而因为前期累积的涨幅导致内资快速获利了结。成交量还在攀升，但市场的风格明显在内外资上形成了外资买消费白马、内资卖消费白马置换资金买成长、小盘的格局，风格变化形成场内不同行业的对抗，市场的交易集中度在下降。

在年后的交易中，外资和内资的交易行为再次出现分歧，本质上是投资观念的差异：外资在全球范围内继续以战略型资金进行新兴市场的配置，11月以来各新兴市场均出现一定程度的反弹；而内资则在经历过市场宏观波动叠加负债端赎回压力增加的条件下更倾向于波段性投资为主，因此，一季度的市场可能比我们之前预期的波动率更大，不同的风格切换的过程会导致内资有偏向的各方向都经历一次轮涨。我们从去年11月至今的行业轮动中能发现一些行业变化的线索，以11月初为起点，行业风格经历了地产链-消费链-新能源-TMT的轮动，轮动的时间为2周至4周不等，整体来看，11月风格在地产和消费，12月轮动至消费，1月则已经切换至分散的TMT、周期和新能源，对于波动性时间终点的确认可能也会在一轮一轮的行业验证中逐渐提前。

2. 日历效应分歧下，市场如何选择风格？

2.1. 行业逐渐扩散

2.1.1. 一、二级行业估值分化程度背离

行业估值上来看，当前行业间估值分位差距已经从2022年7月接近极值水平开始逐渐下滑。我们以各行业近三年估值分位数的标准差衡量估值的差距程度，可以看出，2021年2月的高点是2013年以来的最高点，也是近几年来指数的高点，2021年2月“核心资产”估值极致化瓦解后，消费行业的风格逐渐向新能源转换，而2021年8月则开始出现了新能源向周期行业的逐步切换；2021年12月抱团行情瓦解后，市场经历了一次较大幅度的调整；2022年7月，市场的第一次抱团新能源的反弹结束后，市场风格再一次开始扩散。目前来看，行业估值离散程度已从高点逐渐回落，本次低点与2022年1月持平。

从一二级行业的扩散程度对比来看，一级行业从2022年11月起开始分化程度又有所增强，说明一级行业间的估值极化程度有所增强，这与我们看到的外资单边买入消费和核心资产导致行业估值快速扩张有关，但二级行业的标准差下移后并未形成向上拐点，说明二级行业间的估值差距程度在逐渐减弱，即前期估值偏高的行业和部分补涨的二级行业的估值水平差距在逐渐缩小，也反映了内外资的分歧逐渐增加的过程。

2.1.2. 交易拥挤度显示风格逐渐均衡化

我们以周度的行业成交额占所有行业成交额比表示各行业的交易拥挤度。我们发现计算机、机械、汽车、消费者服务等行业的交易拥挤度在各时间维度的分位值触及历史较高水平（大于70%），但与2022年10月相比已经都有较大程度的下行。食品饮料、电力设备及新能源、医药、化工、有色都处于十年以来交易拥挤度分位数较高的位置，但一年期及三年期的拥挤度分位数较低，说明过去的一年内经历较大的交易额占比下滑。再具体到近三周交易日变动的过程，医药、新能源、化工、食品饮料、商贸零售、轻工、传媒均出现了连续的拥挤度下降，而电子、计算机、机械、汽车、有色、军工、通信、石化均出现了连续的拥挤度上升，说明行业风格的轮动和扩散正在近期不断发生，市场交易的风格正在由外资单边引导的单一风格转向风格均衡化。

2.2. 短风格和长风格的博弈

今年春节后的行情体现了资金在面临风格抉择的时候以短期获利了结和抓波段为主的投资心态，一方面基于2022年宏观环境下市场波动较大，单边上涨容易踏空，另一方面，负债端的赎回压力不小，上涨-回本-卖出导致被迫赎回，需要一段时间来确认市场信心的恢复。

从春节后行业轮动的速度来看，各种行业风格的持续时间基本上不超过1个月，并且还有在行业内扩散的趋势。频繁调仓导致宽基指数趋弱，需要见到成交量回升的确认。短期内没有明显驱动风格确定的因素出现，因此风格的不断轮换在整个一季度内还是存在，行业的轮动和扩散的好处是能够将估值水平稳定在合适区间，优点仍然是基于景气投资范式的盈利估值性价比。

基于2016年以来的投资范式，无论是“核心资产”还是“景气投资”，本质都是寻找盈利确定性的过程，风格不断轮换意味着没有找到合适的锚（盈利锚）或者对于盈利锚的根源因素仍然产生怀疑，从宏观角度对于消费-收入、地产-经济增长等悬而未决的问题过渡到微观盈利角度上的落实，盈利边际好转和长期预期稳定的天平始终无法平衡，因此，目前阶段市场对于盈利锚的预期始终不稳固，也是目前无法形成合力上行的重要原因。

从年度的维度来看，如果不过度着眼于长期问题的解决，2023年的确定性其实更多仍然在边际好转的行业确认上，无论是消费还是成长，在2023年的内、外宏观相对稳定的情况下（尤其是上半年），可以对市场更有信心一些。从外汇、股票、债券、大宗商品等各资产维度，我们都已经发现了“做多中国”的交易线索，基于目前估值扩散度高、拥挤度相对偏低、行业风格相对均衡、政策预期和短期数据仍然较强的结果，当前可以避开消费中前期涨幅较大的出行链（受益于疫情开放的线下板块），在调整一段时间后，消费行业（含医药）仍然是年内可以配置的方向。目前来看，资金蓄力在成长，也形成了均衡风格的一股力量，基于景气投资和概念投资的逻辑仍然有发挥空间，数字经济主题、安全主题引导的TMT和成长方向暂时还没有突破性价比安全边界，一季度仍然可以参与。

风险提示

经济修复不及预期，业绩大幅不及预期，地缘政治变化，海外流动性收紧外资再次回撤

标签： 资金分歧之下 如何选择板块方向