过去一年，在经济下行、政策环境变化和疫情等宏观因素的影响下，医药行业整体承压，当下正是最考验药企韧性和耐力的时候。

(资料图片仅供参考)

事实上，市场对于医药行业内各企业的业绩表现已有了充分预期，业绩下滑早已成为市场认知，这同样也充分反映到了股价走势上。

近期正值港股财报季，以四环医药为例，作为国内同时布局生物制药及医美领域的药企，也难免受到不利市况的波及，但仍展现出韧性成长的一面。财报显示，四环医药2022年实现收入21.81亿元，毛利14.88亿元。

笔者认为，中长期视角来看，随着后疫情时代迎来经济复苏，叠加医药利好政策的连续性，医药板块的市场情绪正逐步修复。如何结合医药行业的长期前景态势，对于率先发掘具备成长性价值的企业有重要参考作用。

不妨就借着四环医药这份财报来进一步分析。

1、创新升级，预期之内的战略性亏损

对于2022年的业绩下滑，四环医药管理层表示均在预期之内。除了受疫情及行业政策变化等宏观影响外，主要在于两方面原因：

一方面，创新转型升级使四环医药的整体研发投入大幅上升。

财报显示，公司去年研发投入高达9.37亿元，同比增加7.9%，加速实现推动公司在医美及创新药板块的创新产品商业化进程。

另一方面，四环医药的医美业务受外部环境影响受到冲击，生物制药业务基于自身创新转型也正经历短期承压。

医美业务方面，去年一系列促进行业合规发展的政策发布、各类违规整治活动的开展，叠加疫情管控使消费者需求受到抑制，医美这类以线下消费为主的下游终端机构运营受到影响。

因此，四环医药旗下渼颜空间的渠道销售受到较大影响，去年积极进行渠道库存清理及销售结构调整，导致业绩不如预期。

生物制药业务方面，四环医药近年来一直都在进行创新转型，重点聚焦在高价值的创新药业务和高增长的医美业务，构建公司核心竞争力和可持续成长动能。

反映到具体措施上，公司持续对仿制药业务进行优化整合，并对部分业绩不达预期的仿制药业务及其他非核心大健康业务的分拆和剥离。公司预计，2023年内有望完成2-3个大健康业务的剥离和转让，逐步实现仿制药向创新药生物药的升级转型。

笔者注意到，财报显示，2022年四环医药整体制药业务资产共进行了约17亿元的资产减值。若将仿制药的资产减值部分加回，公司仍将实现9.7亿人民币的税前盈利。

这一方面，能够依托公司多年来在仿制药业务上成功销售经验积累和丰富的渠道资源，为后续创新转型的过程中提供坚实的商业化支撑。另一方面，剥离盈利能力不高的仿制药业务能为公司带来直接的现金流入，提升流动性并更好的支撑其创新转型。

为了更快的向创新药领域升级发展，四环医药将轩竹生物和惠升生物两大生物制药板块各自成立业务平台。目前，轩竹生物已成为国内乳腺癌赛道上管线布局最全的创新药自主研发平台，惠升生物也是国内为数不多在糖尿病及并发症领域实现全产品覆盖的创新药公司，展现出四环医药在创新药领域强劲中研发硬实力和全面管线布局能力。

其中，轩竹生物成立了一条超25款候选创新药产品管线，氟维司群上市申请已获国家药监局受理，在研1类创新药吡罗西尼联合芳香化酶抑制剂的一线治疗、联合氟维司群的二线治疗等多个产品已进入临床后期阶段。

惠升生物拥有一条近40款产品的管线组合，去年已有9款重磅产品的上市申请获国家药监局受理。其中，第四代胰岛素类似物德谷胰岛素注射液是继原研产品诺和达®后首个在国内进行上市申请并获得受理的国产第四代胰岛素类似物。

不难看出，快速推动的商业化进程意味着公司向创新转型的研发成果正逐步兑现。

与此同时，四环医药还在加快落实创新生物药板块的独立与分拆上市进程，相关开支大幅上升。目前，轩竹生物正推进上交所上市进程，惠升生物也已完成A+轮融资。

在笔者看来，虽然不可控的宏观环境影响和自主进行的创新战略转型，使得四环医药在2022年出现暂时亏损，但以中长期视角来看，四环医药的成长性和价值增长潜能不变。

2、“医美+创新药”双轮驱动再进阶，业绩修复可期

将视角拉长来看，2023年，随着疫情逐步放开、经济开始复苏，四环医药董事长在业绩发布会上表示，公司将加速推动“医美+创新药”双轮驱动战略，将管理重心进一步聚焦在高增长医美领域及高价值创新药及生物制药领域。

在医美业务方面，四环医药旗下的渼颜空间将不断提升渠道营销质量，推进规模与质量的同步升级，逐步将医美业务打造为公司现金流的新引擎，实现收入规模、盈利、团队、网络覆盖的稳步增长，夯实自身在行业中的竞争力和品牌影响力。

在创新药业务方面，四环医药将继续推进轩竹生物在科创板的上市申请，以及惠升生物的B轮融资和分拆上市进程。

据悉，目前轩竹生物及惠升生物的多款重磅管线已进入临床II/III期，即将步入收获期，实现产品线价值与企业估值的双重提升，轩竹生物也或即将实现由Biotech迈向Biopharma的进阶之路。

在仿制药业务方面，作为四环医药的“现金牛”业务，仿制药业务在今年已取得了许多重大进展。例如，独家品种两款非PVC粉液双室袋产品及咪达唑仑口颊粘膜溶液，成功被纳入2022年国家医保目录；克林澳凭借其过千例的循证医学结果成功从重点监控药品目录中移出；旗下CDMO子公司成功获得新冠病毒感染治疗药物VV116的委托生产及供货合约等。

笔者认为，医药和医美产品管线不断丰富创新提供业绩新增长点、创新药板块的独立融资能力、仿制药业务带来的强劲现金流，四环医药的长期成长性正不断显现，将有望形成一个进可攻、退可守的竞争优势。

3、小结

向前看，经历了短期资本市场的扰动，四环医药在转型升级的过程中承受了不可避免的压力。

向后看，去年逆势环境中，四环医药仍拥有充沛的现金流并保持稳定的高分红，彰显出公司对于未来发展的信心和实力。财报显示，公司宣派末期股息每股人民币3.2分，全年已派息金额约为13.2亿元；现金及现金等价物加上理财产品47.92亿元。

在“医美+生物制药”的双轮战略下，四环医药的成长轨迹已经清晰。伴随着市场逐步复苏，创新药产品逐步实现商业化兑现，医美业务触底轻装上阵，仿制药板块剥离部分业务后企稳回升，各板块的业绩增长将为公司带来强劲的驱动力，价值有望持续释放。

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