2022年一季度已收官，港/美2022年财报也已悉数披露，北向资金连续3个月净流入，TMT成为年初至今表现最好的板块，没有之一。

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（来源：东财choice）

其中，游戏板块更是大放异彩，在最近一个季度经历了一轮“戴维斯双击”。据富途统计，年初至今，游戏ETF累计涨近七成。其中，最近半个多月就涨了超过四成，市场预期明显加强。

（来源：富途）

游戏板块从小幅缓慢上行到加速上涨，说明市场对于板块预期更趋一致。

一方面，自2022年4月11日起，国内网络游戏版号的发行审批重启并逐渐回归常态化监管，形成了对于国内游戏业务改善的预期，外加新华社、人民网相继发文，强调游戏的科技与产业价值，机构纷纷看多，进一步提振了市场对于游戏板块的信心回归。

另一方面，今年初以来，ChatGPT凭借超越预期的用户增长表现，迅速在产业、资本等多个层面引发广泛关注与跟进，同时也极大地刺激了二级市场以AIGC为核心的计算机板块的投资热情。场普遍预期相关技术有望为游戏行业带来效率和质量的提升。

其中，游戏被认为是最先落地的领域，是目前在AIGC领域中算相对最成熟、接受度最高的部分，也是目前AIGC变现最为清晰的行业。

综上，游戏行业的底层逻辑其实已发生改变。目前基本面出色，包括在商业模式、自研能力等方面出众，业绩确定性高的企业，值得重点关注。同时，一些即将迈过盈亏平衡拐点，走向盈利的企业也应优先关注。由于盈利拐点通常是市场及风格拐点的锚，在投资层面往往对应的是一个有利的择时窗口。就此而言，心动公司（2400.HK，以下简称“心动”）正是一个高度契合的选择。

大体而言，TapTap作为目前国内最大的手游戏社区，可认为是心动最大的一张王牌，加上公司积极推动自研能力的提升，将不断强化其以“自研+发行”双轮驱动的商业模式。需要留意的是，公司管理层在最新的财报电话会上给出了2023年实现盈亏平衡拐点的预期，并明确未来更多依靠重点产品驱动，实现更高质量的发展。在此，不妨结合2022年财报来重新审视心动未来的增长逻辑、经营趋势和竞争优势。

2022年营收创历史新高，盈利显著改善

2022年，心动实现总营收入34.31亿元，同比增加26.92%，重拾增长，且规模创历史新高；同期经调整后归母净亏损4.82亿元，同比大幅收窄42.6%。

整体而言，心动的营收如期恢复增长，且亏损收窄幅度明显高于营收增幅，也凸显出心动降本增效的实际成果。

此外，值得一提的是，由于毛利率往往是一家企业所经营产品/业务的市场竞争力水平反映，而期内心动的毛利率较上一年明显提升了8.13个百分点达53.9%，这说明公司心动业务竞争力与质量在提升，而并非仅以优化人员结构等一贯粗放的手段来减少亏损。显然这也是更良性、更有可持续性的降本增效方式。

目前，心动是双主业格局，包括游戏业务和信息服务（TapTap），对应上述提到的双轮驱动的业务模式。去年，心动总收入的增长与盈利的显著改善，归功于这两大业务板块“量利齐升”驱动。

游戏业务：多款自研新游逐渐发力，有望开启新一轮产品周期

2022年，心动的游戏业务收入为24.53亿元，同比增长22%，这主要得益于老游戏《香肠派对》和《火力苏打》、《火炬之光：无限》等多款自研新游带动。财报显示，2022年心动的网络游戏MAU达1622万，平均月付费用户157万，同比提升61%，付费率同比提升4个百分点至9.7%。

与此同时，期内，游戏业务毛利率达53.49%,较上一年大幅提升了8.13个百分点，得益于较高毛利的自研游戏带动。

拆分来看，去年下半年，游戏收入实现了37%同比增长，主要靠《火力苏打》、《火炬之光：无限》、《浣熊不高兴》自研游戏出海拉动，此外《派对之星（Flash Party）》也在去年4月国内上线，对下半年收入也有一定贡献。

目前，心动的自研储备在逐渐释放，步入产品周期也相对确定。其中，《火力苏打》、《火炬之光无限》均已取得版号，将于今年第二、第三季度在国内上线，将继续贡献收入。

同时，考虑到公司资源将集中于自研产品，随着更多自研游戏的上线，未来游戏业务的毛利率大概率会继续提升，并有望向大厂靠近。以网易为例，其网游毛利率在近几年基本都处于60-65%之间。

另外，据统计，心动目前在运营的网络游戏22款，付费游戏25款，储备丰富。其中，流水贡献Top5游戏运营年限都超过2年，生命周期不可谓不强劲，后续随公司进一步优化，或许能再创新高。

广告业务：逆势增长，TapTap渠道价值凸显

2022年，心动的信息服务收入9.78亿元，同比增加41.29%；毛利率73.7%，较上一年微升1.6个百分点。

在去年国内广告大盘逆风下，公司仍实现逆势增长，足见TapTap对于广告主（游戏厂商）的吸引力或溢价，尤其是在行业低谷期更为凸显。

一方面，TapTap作为高度垂直且聚焦于游戏客观测评的社区，以聚拢核心玩家为出发点，并以广告盈利，相比传统渠道流水分成的模式更具性价比，这在去年广告主更注重精细化运营，追求高ROI的背景下，其优势可想而知。

另一方面，心动对TapTap平台算法推荐、站内社区建设等方面调整优化成效也逐渐显现。财报显示，2022年，TapTap中国版APP的MAU为4145万人，同比大幅提升31.30%,游戏下载次数为801.0百万次，同比增长38.3%，新增发帖数量为820万帖，同比增长22.1%。

目前，由于海外TapTap还未商业化，因此信息服务收入主要来源于国内TapTap平台的游戏推广收入。考虑到自研游戏和独占游戏是拉动TapTap的重要方式。今年随着自研新游在国内陆续上线，TapTap内容丰富度有望持续提升，推动MAU进一步增长。长期而言，还是依赖于心动自研能力的持续提升，从而在供给端形成持续拉动效应。

控费成效凸显，积极布局AIGC

心动的降本增效，除了反映在成本的收缩或毛利率的提升之外，也体现在对于费用支出的节制。财报显示，2022年各分项费率均有所收缩，销售费用率26.89%，同比收窄1.97pct，管理费用率下滑1.88pct至6.82%，研发费用率同比下滑8.53pct至37.42%。

考虑到AIGC对于游戏研发生产模式和效率带来的提升，有望在中长期拉低游戏企业的研发成本，尤其是对于高研发投入的游戏公司。随着心动在AIGC技术领域的布局推进，有望实现进一步优化。另外，考虑到AIGC技术的应用还有利于降低游戏开发的门槛，从而极大地丰富内容生态与供给，这也将进一步利好TapTap的生态发展。

据悉，心动是国内较早将AIGC积极引入公司工作流和产品规划的游戏公司之一。同时，公司在财报中表示，“公司将运用该技术以提升游戏内容的生产效率，以及提升为用户服务的能力“。

此外，目前心动每周有多场以AIGC为主题的高级别工作例会，分别针对算法、产品、美术等多个领域进行部署落地。已在进行中的改革包括：美术中台围绕AIGC探索与部署全新的工作流，及与Stable Diffusion相关训练、生产等工作；以及利用LLM及GPT API相关技术，对公司既有产品进行产品形态升级的讨论、测试和发布。

结语

综上，心动表现不能称之为惊艳，但可圈可点。考虑到新游在国内陆续上线、以及对TapTap(中国版）的拉动及广告ROI的继续优化预期，加之今年宏观环境相对更为友好。按照目前的减亏趋势，明年大概率将实现盈利转正。

从长期来看，心动未来还有三张牌可打---国内最大的手游社区TapTap、自研及AIGC。一方面，TapTap中国版目前MAU为4145万，在国内6.6亿以上游戏用户市场中仍大有提升空间。另一方面，目前广告加载率，理应还有不少提升空间。

去年以来，随着监管环境的是实质性改善，游戏行业复苏预期升温，相继迎来众多海内外机构看多。根据兴业证券表示，由于对游戏的监管，国内宏观经济政策和公司经营业绩的不确定性预期，到去年末第悲观情绪已经得到充分释放，其估值达到近五年以来最低点，游戏行业正处于历史问题出清且估值偏低的新起点。

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