临近季末，央行加大流动性投放力度。自14天逆回购操作重启后，近日央行持续这一操作，且操作规模有所扩大。Wind数据显示，自9月19日至27日，央行通过14天逆回购操作累计投放2450亿元。

受跨季等因素影响，市场资金利率近日波动加大，14天逆回购操作主要是为了护航节前流动性。中信证券首席经济学家明明对记者表示，央行恰好在跨月的第一天开启14天逆回购操作，主动供给跨月资金，稳定市场预期，呵护季末资金面。

在不少业内人士看来，跨过季末时点后，资金面将趋于平稳，维持相对平衡的状态。这主要是考虑到，相较9月，10月末不涉及跨季，税期、跨月叠加对资金的影响。

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就债市而言，明明预计，短期长债利率维持低位震荡走势，长期来看年内经济基本面、宽信用的修复成色将决定下一段趋势性行情的方向。

14天逆回购缘何重启

和往年类似，本月的14天逆回购如期而至。9月19日，央行开展100亿元的14天期逆回购操作和20亿元的7天期逆回购操作，其中14天期逆回购操作距离上次时隔7个多月，且操作利率较此前下降了10个基点至2.15%。

“从全年来看，9月是一个关键的时间窗口，货币政策操作往往较多。”一位银行业宏观分析师对记者称，回顾历史，多数情况下，14天及以上期限逆回购投放均出现在春节或季末月份，主要是对冲政府债券发行缴款、税期、金融机构缴准、企业所得税汇算清缴的影响。

近来，市场资金利率波动加大，资金面略有收敛。据中国货币网数据，截至9月27日，7天期银行间质押式回购加权平均利率（DR007）为1.6931%，虽然较26日有所下降，但较月初的1.4255%已上行了27个基点左右；同时，隔夜质押式回购加权平均利率（DR001）也已上行至1.38%附近，较月初有明显反弹。

资金利率的上行引起市场关注，但多位业内人士认为这并不意味着银行间流动性态势将发生改变。广发证券固定收益首席分析师刘郁表示，9月资金面波动放大，是供需状态趋于平衡的表现，可能难以再回到7月初至8月上旬资金面持续充裕的状态。流动性可能进入一个资金利率中枢小幅抬升、波动放大的阶段。

在季末节点，由于存款类机构面临MPA考核而收紧银行间流动性供给，市场流动性需求趋强，因而资金利率往往呈现季末宽幅上行，完成跨季后迅速回落的调整特征。

“9月中旬以来资金面存在一定调整，但本身是从月初的相对低位起步回升，且距离政策利率仍有较大的息差空间。因而9月的这轮调整符合市场规律，主要驱动仍然是短期层面的因素，银行间流动性合理充裕的环境并没有发生实质改变。”明明说道。

在此背景下，市场对此轮14天逆回购操作重启并不意外。而且，9月19日操作的100亿元14天资金将在国庆过后的第一个工作日，即10月8日到期，刚好可以跨过9月的月末时点。

明明分析称，央行在14天逆回购操作可以顺利跨月的第一天就果断重启了14天逆回购操作，主动供给跨月资金，稳定市场预期；另外，上周其余时点投放的14天逆回购也同样都将在10月8日到期，预计当日将至少有900亿元的逆回购到期。

在14天逆回购持续开展的同时，央行操作规模也有所扩大，从19日的20亿元一度增长至930亿元，以平抑资金面的波动。就市场表现来看，在逆回购操作加量后，资金利率出现小幅下行，债券市场走强。9月27日，国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.01%。

而在此前，由于短端市场利率向政策利率回归，债市调整压力加大，长端利率持续震荡而短端利率上行明显。有分析称，资金利率中枢暂时不会出现趋势性上行，但也难以回到此前低位，在流动性边际收敛的背景下，对长端估值也会形成一定的压力。

未来资金面将趋于平稳

业内的共识在于，在央行加大逆回购操作规模的对冲下，跨季对流动性的影响相对有限。度过这一时点之后，10月流动性将趋于平稳，维持相对平衡的状态。

“近年，央行前瞻、灵活、有效地开展公开市场操作，大幅平抑了资金利率的波动。”明明称，得益于央行灵活适度运用公开市场操作工具，近年来，流动性总体水平保持合理充裕，目前DR007的7天移动年化的标准差已回归至2%附近。

另从近期央行缩量续做MLF（中期借贷便利）和重启14天公开市场操作可以看出，央行货币政策仍然保持稳健基调，为年内经济修复提供宽松流动性环境。明明认为，在流动性层面维持合理充裕的基础上，预计央行将对结构性工具“做加法”以支持实体经济修复，政策层面利好仍可期待。预计跨过季末时点后，资金面将趋于平稳。

刘郁也表示，预计10月资金面将维持相对平衡的状态，整体可能略好于9月。从节奏来看，10月资金利率预计先下后上，波动或集中在25-27日的税期以及月末两个工作日28日和31日，税期距月末较近，资金需求叠加可能给资金面带来额外影响。

刘郁进一步分析称，具体要关注财政支出、MLF续做情况、税期以及政府债供给情况等因素。比如，9月作为财政支出大月，往年同期公共预算支出规模约2.4万亿~2.5万亿元，这种补充效应，预计使得10月假期之后、税期之前的流动性保持充裕状态，资金利率可能显著低于9月最后一周的状态。

另外，在MLF续做方面，8月和9月MLF到期量均为6000亿元，央行均进行了缩量续做，规模为4000亿元。而10月MLF到期规模为5000亿元，市场对降准置换MLF有一定程度的预期。刘郁表示，若央行延续缩量、同时不降准，MLF续做之后，市场的流动性预期或出现边际收敛。

在税期方面，10月作为季初缴税大月，25日是纳税申报截止日，26~27日为税期走款。广发证券统计，参考往年税收收入数据，缴税规模在1.4万亿~1.5万亿元，其中大部分在税期缴纳。且27日距离月末仅1个工作日。税期与月末资金需求叠加，或使得资金利率出现波动。

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