一.引子

随着10月美国CPI数据降幅超预期，近期，美元指数开始迎来大幅的下跌。可以看到，美元指数从11月4日113的高点已经大幅下跌至目前的106.1点，跌幅达到6.1%。

(资料图片)

二.本轮美元指数大幅上涨的驱动何在？

据笔者理解，本轮美元指数上涨周期的最主要的驱动有四点∶

一是美联储大幅加息控通胀的背景下，美国货币环境收紧，美元与非美货币利差扩大，导致美元指数受到提振，进而大幅上涨。

所以可以看到，在历史上美国的CPI指数走势大多领先于美元指数的变化，其演变路径大致为∶

美国通胀高企——美联储大幅加息————货币收紧，美元指数大幅抬升。

二是国际大宗商品价格暴涨，进一步触发美联储加息，导致美元与商品价格通胀。

由于国际上绝大多数的大宗商品都以美元为计价单位，所以从长期来看，美元指数的走势与CRB 大宗商品价格均呈现方向走势（美元购买力变强，导致单位商品能够兑换的没有变少）。

但是，由于疫情严重冲击了全球工业供应链，导致全球工业产品供给能力下降，叠加OPEC等组织为了维护自身利益而大幅减产原油，进而使得国际大宗商品价格超预期上涨。

本身，在高通胀压力下，美联储加息的动力本身较强，叠加在国家大宗商品价格暴涨的情况下，美联储加息的动力变得更强劲。

在此背景下，本轮周期中，商品价格与美元指数迎来同涨的局面。

三是俄乌冲突带来了美元的避险价值的凸显。回顾历史可以发现，在重大危机发生时，例如亚洲金融风暴、欧债危机、克里米亚危机时期，美元表现均较为强势。

2008年金融危机与2020年金融危机除外，因为2008年金融危机爆发于美国，对美国经济创伤较大；新冠疫情期间美国政府过于精糕的表现及超宽松的货币政策导致市场对美国信心下降。

究其本质，我们可以理解为，虽然美元并不具备低息属性，但是由于其较高的流动性，以及美国经济军事实力的背书下。导致在重大危机爆发时，国际市场参与者更愿意持有美元来度过危机。

四是，俄乌冲突爆发后，欧洲经济受到重创，欧洲经济表显疲软，导致欧元大幅下跌。作为美元指数最主要的构成成分，欧元的大幅下跌方向助推了美元指数的升值。

本轮美元指数升值周期的主要推动有四大因素∶

一是为通胀压力下，美国货币流动性快速收紧刺激美元上涨；

二是除了通胀指数高企外，大宗商品暴涨导致美联储加息动力愈发强劲，从而进一步刺激了美元指数的上涨；

三是俄乌冲突爆发后，美元避险属性凸显；

四是欧洲经济衰退，欧元大幅贬值反向推动美元指数上涨。

三.四大要素没了两个半

本轮美元指数的触发要素为美国CPI超预期回落导致美元开始走弱，但究其本质，乃是多重因素叠加后的综合结果。

具体来看，上文提到的美元指数上涨四大支撑中已经没了两个半∶

其中半个是美国CPI指数超预期回落后，市场对于美国今后继续大幅加息的预期明显减弱，这也是明面上大家都理解的一个点。

为什么说它是“半个”？因为目前美国货币政策仍处于收紧的状态中，并没有出现实质性的宽松，所以并不能说货币因素完全消退。

但值得注意的是，尽管如此，市场已经出现了如此剧烈的变化，说明市场苦“强美元”已久。

第二点是目前国际大宗商品价格已经确定经过拐点，说明工业短的通胀压力也开始减弱。

可以看到，自2022年5月起，国际原油价格和CRB商品价格指数均进入下行通道，虽然期间出现了阶段性的反复，但是整体均呈现下降的趋势。

在此背景下，美联储继续大幅加息抑制商品价格的动力开始减弱，市场预期开始好转。

第三点是随着欧洲补气结束以及天然气价格大幅下跌，欧洲衰退迹象有所缓解，欧元开始逐步甚至，进而对美元指数造成压力。

通过数据对比也可以看到，今年5月以来，欧元汇率与天然气价格呈现较强的相关性，随着目前天然气价格暴跌，欧元汇率开始重新回归涨势。

整体来看，随着美联储加息预期转弱、大宗商品价格经过拐点叠加欧洲能源危机暂时告—段落等因素影响下，原本美元的四大支撑已经去掉了“两个半”这也是目前触发美元指数暴跌的直接原因。

四.目前美国经济状况对强美元支撑有限

此前美元指数的上涨受到预期的推动作用较强，但美国以及美元的经济基本盘较不稳固，一旦预期发生改变，美元必定会迎来断崖式的下跌。

具体来看：

首先，从GDP数据来看，今年美国GDP同环比增速均呈现下滑的态势，1-2季度GDP连续两个季度环比下滑，3季度GDP环比增速虽然明显反弹，但主要还是受到了强美元以及油气能源出口大幅增长等因素影响，剔除净出口后，美国经济增速仍为负值，说明美国目前的经济基本盘仍不稳固。

其次，从PMI指数来看，美国目前经济景气程度也在明显回落。

截至2022年10月，美国制造业及非制造业PMI指数分别为50.2%和54.4%，较9月分别回落0.6%和2.3%，且目前已十分逼近收缩区间。

最后，从财政情况来看，目前的美国财政情况也极不乐观，亦利空美元汇率。

在2022年4 月小幅盈余后，随后其财政情况快速恶化，这也与中期选举临近，美国政府被迫出台的各项财政补贴政策有着较为密切的联系。

目前美元基本盘中唯一的支撑型是出口。众所周知，美国是一个长期的贸易逆差国，但是随着俄乌冲突爆发后，美国向欧洲等地区出售了大量的能源产品，导致其贸易逆差明显收窄，贸易逆差情况的改善是目前美元为数不多的支撑。

从美元的基本盘来看，虽然美国的进出口情况有所好转（整体仍为逆差），但目前美国的经济状况、市场景气度以及财政情况均较差，难以支持当前美元指数的高位水平。

故整体来看，美元的基本盘较不稳固。在美元上涨预期及美国加息预期受到冲击的背景下，美元指数的暴跌自然也不足为奇了。

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