摘要

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本期投资提示：

一. Q4同业存单净融资明显偏弱、久期缩短

由于资金利率低位、流动性充裕，2022年全年同业存单净融资都明显偏弱，但是四季度同业存单净融资规模进一步下行，2022年10月和11月同业存单净融资仅分别为-3449、-3533亿元，和8月同业存单净融资规模基本持平，是全年净融资低点，12月同业存单净融资小幅回暖但仍明显偏弱。

四季度同业存单净融资明显偏弱的原因有两个：（1）Q4资金中枢虽然抬升但仍处低位，央行呵护资金面的态度并未转变，流动性合理充裕的局面并没有改变，对应商业银行负债端压力相对不大，发行同业存单的必要性不强；（2）Q4受债市调整和理财赎回压力影响，短期国债利率和同业存单利率等短端收益率快速上行，同业存单发行融资成本抬升，机构发行同业存单意愿不强，并且在利率快速上行的背景下，3M、6M等较短期限的同业存单发行占比有所上行。

二. 这一轮债市调整中短端调整幅度明显偏大

11月以来以同业存单利率为典型代表的短端收益率快速上行，并且主要分为三个阶段。（1）11月初资金面收敛+政策明显调整，长短端收益率均承压，短端上行幅度更大、曲线熊平。（2）赎回压力引起关注后，央行加大公开市场净投放，资金面重回平稳，短端有所企稳，长端依旧明显承压，期限利差有所抬升。（3）进入12月后赎回压力延续，短端抛售压力依旧较大，抛售情绪下短期国债利率和同业存单利率无视资金面上行。

赎回压力和抛售情绪下，这一轮债市调整中短端调整幅度明显超预期，截止到12月21日，1Y期国债收益率较10月31日上行56bp，而10Y期国债收益率较10月31日上行22bp，10Y-1Y期限利差较10月31日下行34bp，其中10Y期国债收益率处于历史12％分位数，而1Y期国债收益率处于35％分位数。

1Y期AAA同业存单收益率于2022.12.13触及阶段性最高点2.76％，如果1年MLF利率为锚的话，1Y期同业存单收益率仅在12月13日小幅超越1年MLF利率（5bp），在本轮调整中其余时间内均未超越1年MLF利率，并且自2019年以来两者利差整体为负，仅在短暂时间内利差为正。

三. 同业存单展望：短期不悲观、中期不乐观

短期来看，11月以来同业存单利率快速上行后或有阶段性机会，但1年AAA同业存单利率向下突破2.4％的概率并不高。资金利率和流动性是判断同业存单走势的关键，目前资金利率低位、机构加杠杆意愿依旧不弱，对应同业存单等短端收益率很难长期维持在高位。此外从历史上看，在资金利率未明显上行的情况下，1年AAA同业存单利率与1年MLF利率利差小幅转正即为阶段性顶点，目前已于12月13日阶段性触顶，预计后续有阶段性机会，但考虑到资金利率再度大幅下行的空间并不大，预计向下突破2.4％的概率不大。

中期来看，明年资金收紧是同业存单的不可避免的利空之一，简单参照2020年下半年的资金和同业存单情况，预计2023年1年AAA同业存单利率预计上行至3％-3.5％区间。从经济周期的角度看，当前预期带动债市调整仅是第一步，后续基本面稳、资金利率收紧将是债市调整的第二步、第三步，尤其是资金收紧预计将带动同业存单收益率明显上行，简单参照2020年下半年资金利率和同业存单的走势，我们预计2023年同业存单收益率高点有望上行至3％-3.5％。当然，如果明年经济复苏走势强于2020年下半年，资金利率和同业存单高点有望进一步上移。

风险提示：防疫政策优化落地效果不及预期。

正文

1.Q4同业存单净融资明显偏弱、久期缩短

由于资金利率低位、流动性充裕，2022年全年同业存单净融资都明显偏弱，但是四季度同业存单净融资规模进一步下行，2022年10月和11月同业存单净融资仅分别为-3449、-3533亿元，和8月同业存单净融资规模基本持平，是全年净融资低点，12月同业存单净融资小幅回暖但仍明显偏弱。

四季度同业存单净融资明显偏弱的原因有两个：（1）Q4资金中枢虽然抬升但仍处低位，央行呵护资金面的态度并未转变，流动性合理充裕的局面并没有改变，对应商业银行负债端压力相对不大，发行同业存单的必要性不强；（2）Q4受债市调整和理财赎回压力影响，短期国债利率和同业存单利率等短端收益率快速上行，同业存单发行融资成本抬升，机构发行同业存单意愿不强，并且在利率快速上行的背景下，3M、6M等较短期限的同业存单发行占比有所上行。

2.这一轮债市调整：短端调整幅度明显偏大

11月以来以同业存单利率为典型代表的短端收益率快速上行，并且主要分为三个阶段。

（1）11月初资金面收敛+政策明显调整，长短端收益率均承压，短端上行幅度更大、曲线熊平。

（2）赎回压力引起关注后，央行加大公开市场净投放，资金面重回平稳，短端有所企稳，长端依旧明显承压，期限利差有所抬升。

（3）进入12月后赎回压力延续，短端抛售压力依旧较大，抛售情绪下短期国债利率和同业存单利率无视资金面上行。

赎回压力和抛售情绪下，这一轮债市调整中短端调整幅度明显超预期，截止到12月21日，1Y期国债收益率较10月31日上行56bp，而10Y期国债收益率较10月31日上行22bp，10Y-1Y期限利差较10月31日下行34bp，其中10Y期国债收益率处于历史12％分位数，而1Y期国债收益率处于35％分位数。

1Y期AAA同业存单收益率于2022.12.13触及阶段性最高点2.76％，如果1年MLF利率为锚的话，1Y期同业存单收益率仅在12月13日小幅超越1年MLF利率（5bp），在本轮调整中其余时间内均未超越1年MLF利率，并且自2019年以来两者利差整体为负，仅在短暂时间内利差为正。

3．同业存单展望：短期不悲观、中期不乐观

我们此前在专题报告《供需视角下的同业存单市场变化及展望——敏思笃行系列报告之十四》中指出：同业存单作为典型的短期债券，资金利率和流动性是定价中枢，短期或受情绪影响有所偏离，但中长期来看与资金利率走势基本一致。

短期来看，11月以来同业存单利率快速上行后或有阶段性机会，但1年AAA同业存单利率向下突破2.4％的概率并不高。资金利率和流动性是判断同业存单走势的关键，目前资金利率低位、机构加杠杆意愿依旧不弱，对应同业存单等短端收益率很难长期维持在高位，当前同业存单利率快速上行主要是受理财赎回、情绪不稳等因素影响。

此外从历史上看，在资金利率未明显上行的情况下，1年AAA同业存单利率与1年MLF利率利差小幅转正即为阶段性顶点，目前已于12月13日阶段性触顶，预计后续有阶段性机会，但考虑到资金利率再度大幅下行的空间并不大，预计向下突破2.4％的概率不大。

中期来看，明年资金收紧是同业存单的不可避免的利空之一，简单参照2020年下半年的资金和同业存单情况，预计2023年1年AAA同业存单利率预计上行至3％-3.5％区间。11月防疫政策优化、地产融资松绑后，经济预期反转带动债市收益率快速上行，但现实整体变化不大，经济基本面依旧偏弱、资金利率依旧低位，在基本面尚未企稳之前，货币政策尚未转向，央行呵护资金面的态度依旧十分积极。

从经济周期的角度看，当前预期带动债市调整仅是第一步，后续基本面稳、资金利率收紧将是债市调整的第二步、第三步，尤其是资金收紧预计将带动同业存单利率明显上行，简单参照2020年下半年资金利率和同业存单的走势，我们预计2023年同业存单收益率高点有望上行至3％-3.5％。当然，如果明年经济复苏走势强于2020年下半年，资金利率和同业存单高点有望进一步上移。

来源：券商研报精选

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