每经记者：张静 每经编辑：贺娟娟

在煤炭行业极具“钱景”的2022年，陕西黑猫好像是个例外。

(资料图片仅供参考)

《每日经济新闻》记者注意到，虽然营业收入同比增长22.78%，但其归母净利润同比下滑 81.80%；全年销售焦炭656.23万吨，同比增长10.35%，但焦炭业务毛利率倒挂。一年内陕西黑猫需偿还的借款及负债总额合计34.92亿元，偿债压力依然颇大。

不过，焦炭去产能背景下，陕西黑猫此前布局长线效益打造循环经济产业链似乎颇具眼光。彼时并不被市场看好的化工产物领域，已然成为在焦炭业务亏损之下的另一增长曲线。

每经记者在去年陕西黑猫年报的稿件中曾抛出一个问题：陕西黑猫是“好猫”吗？

从今年年报数据来看，这个问题似乎还要让子弹飞一会儿。

焦炭毛利率倒挂

去年，焦炭生意并不好做。

首先，上游焦煤整体供需呈现偏紧状态，国内供应不足，进口焦煤补充有限，导致焦炭成本攀升，焦炭价格同比涨幅不及原材料煤价格涨幅，甚至出现倒挂现象。

与此同时，由于大环境影响，导致下游钢材价格持续走低，钢企长期处于亏损状态，在一定程度上压制了焦炭价格。

上下游变化情况直观反映在了陕西黑猫年报中。

年报数据显示，2022年陕西黑猫焦炭业务毛利率为-12.07%，比上年减少15.49个百分点；营业收入170亿，同比增长19.37%；营业成本191亿，同比增长38.51%，其中直接材料成本179亿，同比增长36.12%。

成本端的拖累，直接体现在了陕西黑猫的利润中。

分季度看，上半年市场对钢材需求增强，陕西黑猫实现了4.36亿元的归母净利润，但相较去年仍有47.94%的下降。

第三季度开始，钢材市场成交持续低迷，终端需求负反馈开始影响原燃料市场，焦炭价格大幅下调，陕西黑猫的归母净利润出现了1.96亿元的亏损。

上述现象在年末有了“反转”。

图片来源：内蒙古黑猫〡黄河矿业集团官微

2022年12月开始，焦煤价格连续强势上涨，叠加钢企冬储补库操作增多，焦炭供应偏紧，焦炭市场完成4轮提涨，公司也在第四季度扭亏为盈，实现归母净利润0.38亿元，但相较2021年仍然下滑严重，达87.50%。

尽管焦炭行情波动不断，但也有不少焦炭上市公司逆势上涨。山西焦化(600740)预告2022年公司归母净利润最高预增117.99%至27.06亿元，陕西煤业(601225) 则预告归母净利润最高预增68%至362亿元。

陕西黑猫之所以受行业震荡如此明显，主要原因在于营收过于依靠焦炭产业链，且焦炭产业毛利率偏低，一旦焦炭产业受到上下游产业影响，企业在市场上的“博弈”能力随即降低。

具体来看，陕西黑猫焦炭相关产品的毛利率从未超过10%，2022年甚至出现毛利率倒挂，根据历年年报，2018—2022年公司焦炭相关产品毛利率分别为5.62%、6.69%、8.59%、3.42%、-12.07%，2022年焦炭毛利率倒挂。

事实上，自2015年被指责盲目扩充产能导致企业亏损以来，陕西黑猫一直在积极进行产业结构转型升级，尽可能降低焦炭收入占比，提高化工产品的收入占比，以提高公司产品的综合毛利率，目前已经初见成效。

2022年，陕西黑猫焦炭销售收入占其主营收入的比例为73.61%，已经实现了自2018年来“五连降”。2018-2022年焦炭销售收入占其主营收入分别为83.68%、83.37%、82.38%、75.72%、73.61%。

扩张速度放缓

自2020年以来，陕西黑猫积极谋求转型，保持高速扩张。投资动作包括布局上游煤矿产业、收购关联方资产及筹措上百亿砸入项目建设等。

2022年，或许是因为主业盈利不佳，陕西黑猫的扩张速度有所放缓。根据年报，筹资活动现金流入进一步降低，2019年-2022年分别为18.09亿元、87.55亿元、57.56亿元、33.46亿元。同时，筹资活动现金流量净额为-5.46亿元，较上年同期减少 274.53%，主要原因为本期收到筹资活动相关的现金同比降低。

每经记者注意到，尽管扩张速度放缓，但是公司偿债压力依然偏大。根据年报，陕西黑猫一年内需偿还的借款及负债总额合计34.92亿元，但账面现金仅20.28亿元。

其中，陕西黑猫去年的短期借款余额由2021年末的15.21亿元增长46%至22.2亿元，一年内到期的非流动负债也由2021年末的6.94亿元增长83.25%至12.72亿元。

图片来源：内蒙古黑猫〡黄河矿业集团官微

公司最近一次募资是2023年3月10日。根据公告，本次募资27亿中7.9亿用于补充公司流动资金，其余用于焦炉煤气综合利用项目二期、干熄焦节能环保升级项目。如果能顺利发行，或可以在一定程度上帮助公司改善紧张的流动性。

另外，公司此前投资项目也初见回报。根据年报，公司投资活动现金流量三年为负后首次转正，2019年-2022年分别为-10.64亿元、-24.13亿元、-1.09亿元、3900万元。

根据年报，2022年公司投资活动现金流入8.49亿元，其中取得子公司及其他营业单位支付的现金流量为5.77亿元，同比增长768.89%，年报解释主要原因为本期收到子公司建新煤化的现金分红同比增加所致。

根据民生证券分析，2022年公司的投资收益为3.47亿元，占利润总额的比重为84.37%，其中，对联营企业和合营企业的投资收益为4.00亿元，投资收益主要来自公司直接持股49%的联营企业建新煤化。建新煤化位于陕西省黄陵县腰坪乡建庄矿区南部，主要煤种为长焰煤，设计能力400万吨/年，2022年建新煤化净利润为9.09亿元，净利率为35.53%。

黑猫的机会在哪

焦炭毛利率倒挂、企业净利润增速放缓，即便陕西黑猫在投资和化工产物上颇有成效，却仍要对行业周期有所“顾虑”。

公司在2022年报中表示，焦化行业集中去产能的高潮期已经结束，产能新增与淘汰节奏明显趋缓。焦化企业之间的竞争已不再是简单的产品竞争或者规模竞争，而是产业链、产品质量和产品附加值的竞争。

那么未来，陕西黑猫的机会在哪？

事实上，在煤焦化领域，陕西黑猫是循环经济产业链最完善的企业之一，此前布局循环经济初显成效。

根据最新年报，其主要化工品利润均为正，且都有不同程度增长，以此填补焦炭业务毛利率倒挂所产生的利润缺口。其中，焦油业务营业收入约11.41亿元，同比增长59.04%，毛利率78.91%，同比增长13.26%；LNG业务营业收入约8.08 亿元，同比增长42.74%，毛利率44.16 %，同比增长13.52%。

图片来源：陕西黑猫年报截图

主要化工品生产量及销售量除精煤外均同比增加。其中甲醇生产量、销售量较上年同期分别增加 173.01%、278.48%，主要是因为内蒙古黑猫一期项目 30 万吨/年的甲醇装置投产。

另外，作为焦化行业龙头，陕西黑猫有望通过提升市占率来保持长期增长。

焦化作为传统化工行业，技术和资金壁垒不高，产能高度分散，中小型企业占比较高，目前焦化行业CR10产能占比只有11%左右，相比钢铁行业、煤炭行业的CR10分别为33%、45%有很大提升空间。

根据年报表示，未来焦化行业将加强规模化、集约化发展，强化联合和共享，规模大、环保合规、资源储备充足、拥有较长产业链的企业不断向下游深入，将更有效利用自身资源优势，充分提高焦化产品的附加值，焦化行业集中度将不断提高，逐渐步入高质量规范化发展。

但是，高速扩张背后也有其暗面，除资金问题外，环境污染也成为陕西黑猫不得不正视的问题。

今年2月，生态环境部赴咸阳市、渭南市、韩城市督导检查涉气重点企业，包括陕西黑猫在内4家企业被点名。

在证监会的可转债反馈意见中，“公司及控股子公司因环保问题、安全生产等问题受到较多行政处罚以及被有关部门要求整改的情况”被重点提及，将直接影响本次可转债可否成功发行。

根据公告，报告期内，发行人及其子公司收到合计约 156.95 万元处罚，其中因环保原因收到9份处罚决定书合计约100.98万元。

值得注意的是，为加速推进碳中和，陕西省连发数文对高耗能行业能源实行消费强度和总量双控。

在此背景下，屡屡因环保问题被点名的陕西黑猫如何保持扩产增利是陕西黑其亟须解决的问题。

针对上述情况，每经记者将采访提纲发送至公司邮箱，对方表示稍后回复，但截至发稿，未收到回复。

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