李大霄：大跌不可怕 可怕的是对未来市场方向没有正确认识

5月的最后几个交易日，A股没有延续月初的强势上涨行情，在国内外一些利空因素的影响下，沪深两市大幅下跌，上证指数连收6天阴线，最低下探至3041点，创最近一年以来新低。

行情涨跌，牛熊转化，本是市场常态，不必过于患得患失。真正重要的是，在低迷的行情背后， A股未来的市场环境、投资逻辑和行情方向可能也在发生深远变化，投资者对此应有理性认识，并且及时调整自己的投资策略。

一、发行市场化；A股规模急速扩大

在IPO市场化发行的基础上，通过加快发行节奏、引导独角兽企业回归等方式，A股的市场规模正在急速增大，上市公司数量和总市值早已今非昔比。

随着市场供应加大，交易标的越来越多，A股供求关系正在趋于平衡，过去股票供不应求的状况很难再出现，由此造成的估值泡沫必然面临价值回归，行情的分化也在所难免。

二、退市规范化：炒壳失去制度土壤

A股一直属于上市难、退市更难的市场，IPO成功基本意味着可以高枕无忧。截至目前，剔除因上市公司被吸收合并而退市的公司，实际仅有73家公司退市，占目前A股全部3525家公司的比重，仅为2%，若以1990年我国证券交易所成立的时间来算，漫长的28年时间里，平均每年仅有2.6家公司退市，年均退市率不到1%。与之相比，纽约证券交易所年均退市率为6%，纳斯达克年均退市率为8%。

最近一个月，A股连续3家公司被终止上市，退市节奏骤然加快。随着退市制度趋于规范化，凭借壳资源而成为不死鸟的僵尸股将被逐出市场，炒作壳资源的逻辑也将失去制度的土壤。

三、估值国际化：估值泡沫必将破裂

国际化进程的逐步加快，不仅将会为A股带来巨额增量资金，也会把成熟市场理性的投资理念传递給A股市场。

在日益成熟的投资环境下，低估的优质蓝筹股自然会受到资金的青睐而获得估值提升，高估的黑五类也会遭到资金的抛弃而泡沫破裂。过去A股热衷的一些自娱自乐、匪夷所思的概念炒作和奇葩的投资理念，可能会因为远离成熟投资者的认知范围，而逐渐失去群众基础，最终灰飞烟灭。

说到估值泡沫的破裂，中石油是永远不能忘记的教训，是投资者永远的痛。但是，我们看看现在的一些热门新股的炒作，何尝不是一个个微型的中石油呢。

前事不忘，后事之师，对于不理性的估值泡沫，投资者务必高度警惕。

四、估值的双向回归：回归过快也难免面临修正

所谓估值的双向回归，不仅指的是高估的黑五类向下回归，也包括低估的优质蓝筹向上回归，从长期来看，这是必然的趋势。

当然，需要注意的是，估值回归必须和业绩增长相匹配，如果估值回归过快，矫枉过正，而业绩不能支撑这种回归，那么市场必定会对其修正。今年以来蓝筹股的下跌，本质上讲就属于市场对估值回归过快的一种修正，因为很多蓝筹去年涨得太疯了。

再好的股票一旦被市场疯炒，都可能出现估值泡沫。当然，随着业绩的稳定增长和估值的适当回调，优质蓝筹股的投资价值仍然是不容质疑的。

五、投资理念必须适应市场环境的变化

长期以来，A股一直是在封闭的环境下运行，投资者以散户为主为主，加之发行和退市制度滞后，缺乏优胜劣汰的机制，市场上炒作气氛异常浓厚。

可以预期的是，随着A股制度的成熟化，随着投资者结构的国际化和机构化，这种炒作方式越来越难适应新的形势，投资者需要建立更加理性的投资观念。

在我看来，理性的的投资观念包括两点：首先是余钱投资、理性投资、长期投资，不拿短期应急的钱做股票，不把股票当成短期暴富的手段；其次是做好人、买好股、得好报，不去参与无厘头的概念炒作，远离小、新、差、题材、伪成长等高估五类股票，积极配置低估的优质蓝筹股。

六、大跌不可怕，优质蓝筹价值犹存

虽然最近市场经历了较大幅度下跌，但是，我们应该看到，纳入msci的226只股票，平均pe只有11倍，对应的利润增速却达到了15%，在国际市场也是具备充分竞争力的。明白了这一点，我们就能对市场的下跌多一些淡然，对优质蓝筹股的未来趋势多一些信心。

天风策略徐彪：下半年债券违约风险缓和 关注房地产等行业

最近企业债券市场出现了一些风险事件，主要涉及到违约和发行受阻，股票市场上很多机构投资者也关注到这块，对后续的演化和发展比较担忧。周五，央行决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，把一些AA+和AA评级的债券纳入担保品范围，是不是会对相关风险有所改善呢？天风策略团队与固收团队就这个话题进行了以下对话讨论。

天风策略团队：近期债券市场违约事件和发行受阻的现象明显增加，这已经对股票市场产生了负面影响，股票投资者对此非常关心，我们站在股票投资者的角度，想和固收团队一起进行讨论。

我们首先讨论违约的问题，请介绍下今年违约的情况，并与历史做些对比？

天风固收孙彬彬团队：2018年至今合计违约债券规模达到142亿元，涉及9个发行主体的15只债券，其中首次发生债券违约的发行人有7个。从首次违约的数量来看，这仅次于2016年（13个新增违约主体），对债券市场的影响也仅次于2016年。

2018年的新增违约主体有2个比较显著的特征。

第一，新增违约主体都是民营企业，而2016年的违约主体还包含了较多央企和地方国企。

第二，2018年包含了比较多的上市公司，首次违约的7个发行人中有4个上市公司（神雾环保、富贵鸟、中安消、凯迪生态），还有2个上市公司的母公司（华信集团和阳光凯迪）；而在2018年之前，仅有4个上市公司发生过违约，分别是超日太阳（2014年）、湘鄂情（2015年）、珠海中富（2015年）和保千里（2017年）。

上述第二点是今年债券违约事件对股票市场冲击大，引起股票投资者关注的重要原因。

天风策略团队：信用债后续到期的情况是怎样的？在时间上是怎么分布的？

天风固收孙彬彬团队：当前信用债（企业、公司债、中票、短融和PPN）的存量规模大概有17万亿。一般来说，除了正常的到期之外，信用债涉及偿还本金的情况还有两种，分别是提前偿还和提前回售。考虑这三种情况，今年3-5月份的信用债偿还规模均超过5000亿，其中4月份最高达到5600多亿。

根据我们的测算，今年剩下时间每个月到期量平均可达3000亿，其中9月达到4200亿。如果假设所有涉及回售债券均选择回售，那么9月的信用债偿还规模将超过5800亿，比4月份的实际偿还规模高出200亿；如果假设回售的比例为50%，那么未来月份的偿还规模仅9月超过5000亿，但也不到5200亿。

总体来看，今年后续信用债偿还压力要小于上半年，偿还的高峰在9月份。

天风策略团队：对于即将到期的信用债，潜在的违约风险是怎样的？

天风固收孙彬彬团队：一般来看，违约事件爆发的频率与债券的到期规模有一定的正向关系，从这个角度来看，2018年接下来的违约风险暴露情况将有所缓和。

但是违约风险的情况也不能低估，尤其是在结构性去杠杆的政策环境不发生变化的背景下，需要警惕违约风险的扩散和传染。在评估未来信用风险暴露的时候，我们会关注以下几个方面的情况。

（1）再融资压力是否会有缓和？

我们会关注各个融资渠道是否会有放松的迹象。银行信贷、非标融资、表外融资等广义的信用可得性对信用风险的影响很大。对于上市公司而言，还可关注股权再融资和股权质押融资是否有放松。

（2）信用风险是否会进一步扩散？

目前债券市场对信用风险已经有了比较充分的预期，主要集中在低评级、高杠杆、弱现金流的民企上。如果未来的信用风险事件仍集中在该类主体，那么其对债券市场的冲击将不会扩大。

如果信用风险向其他主体扩散，那可能会导致信用风险的传染性加剧。

（3）信用风险向哪些领域扩散会有较大的影响？

有两个方向是最需要警惕的：

一是涉及债券规模较大的企业。如果违约主体的存量债券规模比较大，投资机构“踩雷”的概率会大大提高。历史上典型的案例包括山东山水、东北特钢、中铁物资等。

二是信用风险向城投公司扩散。当前结构性去杠杆、再融资收紧环境下，城投公司是最主要的影响主体，目前尚未出现比较明显的信用风险，但这一块的风险水平正在逐渐抬高。

天风策略团队：根据到期偿还的情况，哪些行业的违约风险比较大？

天风固收孙彬彬团队：根据2018年将到期或者需要回售的债券情况，可以从两个维度考虑行业的违约风险。

由于目前信用风险主要集中在低评级、高杠杆、弱现金流的民企上，所以我们可以从这个角度来判断违约风险较大的行业。按照这个逻辑筛选，值得关注的行业包括：房地产、环保、商业贸易、化工、纺织服装、轻工制造等。

天风策略团队：从二级市场信用债的风险溢价率来看，只上升了十几个基点。但最近东方园林、荣盛发展等公司债券发行融资额严重低于预期，似乎债券二级市场的投资者对信用风险的担忧没有一级市场大，为什么？

天风固收孙彬彬团队：一二级市场出现的差异可以从三个方面来理解：

第一，二级市场收益率曲线并不能很好的描述实际的市场，这是收益率曲线编制方法上的原因，是技术性因素，因为中债选取的是样本券中变现最高的估值（也就是样本券的下沿）。

第二，债券二级市场成交不活跃，导致成交收益率和估值收益率之间存在较大差异。单只债券不一定每天都会有成交，即使有成交可能规模较低也无法反映真实的市场价值，因此市场更关注债券估值收益率，这也是我们平时所使用的收益率曲线。

第三，一级市场定价的波动本身也比较大。即使是同一评级的主体，其信用资质差异巨大，，实际的信用资质差异也很大，因此导致一级市场定价估值差异很大。

从这个意义上来说，虽然二级市场的信用利差上升并不明显，但一级市场债券发行失败的风险仍然会存在。

天风策略团队：股票投资者特别担忧上市公司融不到钱，有些行业头部的公司也融不到钱，债券投资者为什么不愿意买它们发行的债券？债券一级市场发生了什么样的变化？

天风固收孙彬彬团队：债券投资者关注的角度和股票投资者有不同。首先，债券投资者更为关注发行人的现金流，对于资产、收入和利润的关注度相对较弱，即使关注，也更加关注资产和收入的变现能力。其次，债券投资者更加看重稳定性，而不是成长性。很多行业头部公司的规模比较大，增长速度也很快，高速增长也导致了其债务增长也很快，反而降低了其信用资质。

今年发生的显著变化是信用环境的收缩，尤其是表外融资几乎停滞，投资者就特别关注发行人短期债务到期之后如何滚存。如果短期债务压力比较大，那么投资者就会选择规避，换句话说，投资者的避险情绪很高。在信用风险比较大时，一些信用上存在瑕疵的企业，其单一缺陷会被无限放大，投资者可能会抱着“宁愿错过，也不能踩雷”的心态看待债券发行人。