投资大师彼得林奇曾经说过，投资的大机会往往会来源于生活的感悟。比如我们经常说的一句话，高端的食材只需要最简单的烹饪方式，同样的道理，成功的投资，或者能够成功把握到价值企业的投资机会，往往只需要最简单、朴素的判断途径。

(相关资料图)

因为无论我们怎样忽视，企业真真切切的价值就真实的摆在那里，错过的只会是没能参悟到这一点的投资者。

可以说，在成熟的资本市场里，估计尚没有哪一种方式能够比企业愿意用真金白银购买自己发行股票更来得更加简单明了地表达其内在价值被市场低估，而那些一直追求确定性投资的投资者，更应该读懂这一强烈的信号表达。

今年来，港股持续回撤，在恒生指数不断创新低的过程中，港股上市公司开启了回购潮。

笔者长期跟踪的天伦燃气同样在近几个月频频回购，截止10月28日，公司共回购2380.20万股。这既反映出了天伦充沛的现金流情况，更折射出了管理层对于公司稳健经营的坚定信心，及股价被严重低估的事实。

以10月28日收盘价计，天伦燃气的动态市盈率仅为3.63倍，位于自身过去十年1.63%的分位点。

图1.天伦燃气PE（TTM）位于近十年历史低点

（来源：理杏仁）

同时，中国燃气、华润燃气、新奥能源、港华智慧能源等同行的平均动态市盈率仅为8.07倍，天伦燃气的低估也是清晰可见。

图2.港股核心城燃企业PE（TTM）对比

(来源：理杏仁)

当然，低估并非只是单纯从估值比率上来看，更要深刻理解基于公司内在价值变化所产生的低估，其来源是什么？笔者认为这是由公司的经营情况和新浮现的变动带来的，在燃气和光伏的双轮驱动下，价值修复的要件已经具备。

一、御“气”筑基，打造核心基本盘

站在当前时点，能够在未来十年乃至三十年的时间维度下保持确定性增长的大主题屈指可数，但碳中和必定是其中之一甚至是最为关键的一个，由其延伸出来的各个行业所受到的影响不尽相同，天然气无疑会是受益者。

作为最清洁的化石能源，天然气的高热值、低排放属性，使其成为目前取得在碳排放控制与能源供需矛盾之间平衡点中不可错失的选项之一。这对于所有的城燃企业来说都意味着确定性的发展机遇。

而从商业模式来看，城燃企业主要是通过将上游资源商手中的天然气卖给下游客户，因此量价两方面的变化是其传统主业分析的重点。

首先是量的方面。在今年整体偏紧的宏观背景下，全国1-8月的天然气消费量同比下降了0.6%，但同期天伦燃气销气量每月均保持上涨态势。

能够逆势增长，天伦燃气最大的依仗在哪里？笔者认为这与天伦长期以来形成的客户资源优势密不可分。

作为横跨16个省份，拥有69个城市燃气项目的行业先锋，天伦的客户分布广、基数高、粘性强，同时其在“气化乡村”目标的践行过程中对县域区域实现的广泛覆盖，可以更好受益于乡村消费升级的红利。

再看价的方面。今年上游气价长时间处于高位提升了城燃企业的采购成本，但随着顺价机制的不断优化，毛差的触底回升正在加速修复公司的盈利能力。

天伦燃气今年前三季度的累计销售毛差分别为0.33元/方、0.4元/方、0.42元/方。其中，第三季度当季的销售毛差更是上升到0.53元/方。

这意味着，高成本带来的低盈利这一逻辑压制因素在天伦燃气身上已经显著减弱。展望全年，在量价齐升的逻辑下，燃气业务的稳健增长反而会成为其估值修复的一大助力。

顺延下去，天伦在燃气业务的基础上衍生出的各类增值业务，进一步增强了业绩提升的动能。据中报数据，天伦今年上半年增值业务的收入同比大增88%。

这也意味着，随着单客户价值以及客户总量的同步提升，燃气主业及其延伸而来的增值业务构成的基本盘愈发稳固，这也为其向外寻求新突破提供了重要支撑。

二、以“光”为笔，描绘新增长曲线

而新突破的最大看点无疑就在户用光伏上。

正如那句名言，个人努力固然重要，但也要考虑历史的进程，“顺势而为”的重要性展现得淋漓尽致，而户用光伏对于城燃企业而言就是最大的势。

一方面，户用光伏不仅可以解决光伏电站建设的用地限制问题，更大幅提升了乡村的电气化水平以及加快农村电网的智能化改造，对于乡村能源改革、促进农民就近就业、实现乡村经济振兴有着积极作用，是未来我国光伏产业发展的重要方向。

2021年，我国分布式光伏同比增长89%，以53%的占比首次超过集中式电站，今年上半年更以63%的装机占比进一步超过后者。

另一方面，户用光伏与燃气业务的终端客户画像高度重合，后期的运营、维护等所需的能力同样有着不少相通之处，对于天伦这样已在燃气业务形成独特优势的城燃企业将自身底层能力迁移过去，更容易在早期打开户用光伏业务局面。

如果说天伦燃气在恰当时点切入户用光伏赛道占据了天时，那么其以河南为主战场则尽享地势之利。

作为全国前三大光伏新增装机量省份之一，河南的光伏新增市场足够广阔，且其中超过九成新增装机来自于分布式。今年上半年河南省的户用光伏装机量更是位列全国第一。

天伦多年来在河南积累下来的庞大客户资源以及良好政企关系，无疑有助于其后续进一步抢占市场份额。据悉，其已经覆盖了河南省内34个市县，并布局了200座服务站，有助于保障后续市场开发。

值得一提的是，今年2月份，天伦启动了一轮配售募资，主要目的正是为了加快户用光伏业务的推进。可以预期的是，河南市场并非是天伦的天花板，全国规模最大的户用光伏承运商才是天伦的终级目标。

从全局来看，户用光伏现在属于爆发早期，但随着“整县推进”的号角吹响，市场加速集约化，同时伴随着越来越多央国企入局，行业竞争加剧的确定性逐渐提升，而凭借资金优势，央国企可以抢占更多市场份额，但是后续的项目落地、运营、维护等并非一日之功。

这对于想要获取长期超额收益的民营企业来说则是一个可以充分挖掘的机会。因此，天伦推出了一站式服务模式，即在央国企提出建设目标保证收购的前提下，天伦来做承运，从而获取稳定的EPC以及运维收入。

上半年以来，公司共参与国电投河南项目6个投标，其中中标4个，并与国电投成立4家合资公司，分别位于许昌、平顶山、鹤壁、商城区域，未来基于国电投合作方式下，2022年计划完成300MW。

根据公开资料，天伦燃气到2025年的户用光伏交付量将达到2000MW，并将运维规模提升到20000MW，数倍乃至十倍的增长空间已经充分反映出了一条清晰的新增长曲线。

图3.天伦燃气未来三年户用光伏发展目标

（来源：公开资料）

三、结语

遵从去年底提出的三年战略规划，天伦从气到光的跃迁和突破已成明牌，即做大做优城市燃气主业的同时，进一步拓展及创新低碳能源业务，由此形成的“气电协同”发展模式正是其非线性增长的动能所在。

如果说企业的连续回购是低估的表象，那么业务不断向好发展的底层逻辑则是穿过表象揭示了本质。透过天伦燃气的持续回购，相信其价值与成长兼备的特质逐渐在市场凸显，引起越来越多投资者关注，真实价值必将被市场重新定义。

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