一、小米的“十元底”？

(相关资料图)

小米的股价会不会在每股10港元以下区域见底？

答案或许早已出现。

自上市后，每当小米的股价回落至每股10港元以下后，通常都会面临三个“底部”的共振，即估值底、业绩底，以及情绪底，在多层负面因素影响下，市场中看衰小米的声音此起彼伏。

(图片来源：富途行情终端，经格隆汇整理)

类似的一幕，就曾在2019年5月-11月的小米磨底行情当中演绎过。在经历季度营收增速直线下降后，2019年四季度小米股价显示出业绩回稳和筑底迹象，但当时市场中对小米发表负面看法的人依旧络绎不绝，而随着小米手机高端化推进和业绩增速第一后，市场中逐渐出现理性声音。

此后，小米的估值、投资者的情绪也逐步得到了修复，由此共同推动完成了一轮高达数倍的上升行情。在业绩底、估值底以及情绪底三个“底部”观察指标中，业绩底依然会是影响权重最高的因素之一。

目光回到当前，近日小米发布了2022年三季度业绩，主要指标显示出边际回稳迹象，究竟小米能否复刻2019年的大反弹行情，需要捉住核心的主线逻辑。

眼下能够左右小米业绩实现持续改善、转好的地方，笔者认为，或来取决于小米能否很好的处理好以下三大问题。

简单而言，第一个问题是小米能否解决好库存困扰，进而提升盈利水平；第二个问题是小米的智能手机业务、IoT业务能够较好的维持着高端化趋势，而小米海外业务能否为整体提供良好支撑；第三个问题则是与小米的研发投入及小米造车息息相关，这对小米未来的产品和收入、现金流创造都会带来较为重要的影响。

二、小米清理库存到底难不难？

首先来看整体表现，据公告所示，公司当季度总收入达到人民币705亿元；经调整净利润为21亿元。无论是收入的增速还是经调整净利润的增速，已经可以开始看到了“拐头”迹象。

特别是2022年三季度小米集团的智能手机业务，其收入、全球出货量双双继续实现环比增长，同比跌幅收窄，而智能手机业务的毛利率方面，Q3的毛利率录得约8.9%，亦较Q2的8.7%实现了环比回升。根据科技数据公司Canalys的统计，小米手机的全球市占率同比微弱上涨至13.4%，保持在全球第三的位置。

虽然，小米智能手机业务的毛利率相比二季度环比略微提升，但整体水平仍然较弱，这里面主要有两个方面的原因，第一个是高端手机出货较好的中国市场，受外围环境影响较大，虽然能够看到中国区手机ASP同比增长了9%，但由于海外主打机型和组合的原因，使得Q3智能手机ASP约1058元，同比录得3%轻微跌幅；第二个原因则跟去库存的举措密切相关，笔者始终认为，对本季小米毛利率影响最大的因素还是在于库存，因此通过回答和跟踪小米库存的表现，就有机会能够看到小米盈利状况发生持续的边际改善。

在库存清理方面，在小米集团的财报电话会议上，管理层表示，本季度公司整体库存水平稳步下降，环比降低近9%，其中中国区库存已率先回到了健康的水平。海外库存将利用四季度的多个消费旺季清库存，预计最晚在明年一季度达到库存健康水平。“随着我们努力解决库存问题，我们认为智能手机业务毛利率将恢复到更健康的水平”，在电话会上，小米管理层给出的指引方向，实际上跟笔者的判断是较为一致的。至此，第一个问题已经能够得到清晰的答案，解决好库存问题进而提升未来的盈利水平，而且管理层还承认了，在三季度公司在降低库存水平方面取得了很好的进展，可见在这一关键问题上，小米已是“走在正确的轨道上”。

三、高端数字旗舰提前发布

回到第二个问题的解读，毫无疑问，小米智能手机高端化战略仍在持续深化，具体来看，中国区手机ASP录得9%的同比增长，人民币3000元以上智能手机出货量实现同比约14%的增长，相信这些数据是具备说服力的，与此同时理应看到小米在Q3发布的智能手机，其产品力被证实持续获得了较为显著的提升，例如7月发布的12s Ultra和8月发布的折叠屏Mix Fold 2等，均获得GSM Arena、XDA Developers等媒体的一致好评。

11月28日，小米正式官宣将在12月1日举行小米13系列和MIUI 14发布会，继续牵手徕卡加持影像并发布新系统。早前已有媒体报道，小米13系列将搭载高通最新发布的第二代骁龙8移动平台，表示这一代产品或将刷新用户认知。值得关注的是，这场发布会举办时间较去年提前一个月，一方面体现小米对年底库存管理的信心，另一方面也体现小米开始重视对高端产品生命周期的管理运营。

据小米财报，第三季小米在国内高端智能手机市场出货量同比增长14%。而在第三季，小米IoT在品类上做出了新的拓展，发布了一系列高端IoT生态产品，例如5499元的米家全效空气净化器Ultra、4599元的米家净水器1600G和6999元的米家烹饪机器人等。可以看出，在历经以量取胜的阶段，小米IoT产品开始进行结构迭代和优化，高端化成为未来业务的核心拉动力之一。

四、海外业务提供长期的强劲支撑

更重要的一点，随着小米全球业务在各市场成熟运营，小米商业模式不断在全球展现活力。

据业绩公告，小米海外市场录得营收356亿人民币，占比达到了50.5%，应该能够看到，小米海外实现增长的重要基础是小米智能手机海外市场份额和出货量保持稳健，用户规模维持持续增长，为后续变现提供了充足动力。

据Canalys数据，在2022年Q3小米在全球52个国家和地区智能手机出货量排名前三，在全球64个国家和地区的出货量排在了前五，全球MIUI月活跃用户数达到了5.64亿(截至2022年9月末)，同比增加了7810万；海外互联网变现收入不断地提升，海外互联网收入则达到17亿元，其占整体互联网收入比例进一步提升到24.2%，且海外MIUI月活增长迅速，顺势成为公司互联网业务增长的重要来源，预计在未来这一趋势也会得到延续。

这些进一步说明小米互联网模式在全球范围内的再生、再造能力高，小米商业模式在海外得到了成功的复制和反复的验证，小米的生命力和竞争优势在外部环境反复波动的高难度时期再次得到了彰显。

由此可见，小米海外市场仍然存在着广阔的增长空间，其海外变现依然有着不俗的潜力，特别是小米全球智能硬件出货量，其未来有海外市场作为强大的支持后盾，从而推动小米海外互联网收入不断创下新高，只不过是小米内生性增长能力与自身释放出强大韧性的另外一种表达形式。

五、观察未来的第三个关键问题

最后，笔者继续解答第三个关键问题，即小米的研发投入及小米造车。本季度小米研发支出为41亿元，同比增长25.7%，主要由于与智能电动汽车等创新业务相关的开支增加所致。

按照小米的说法，三季度末公司研发人员为16911人(截至9月30日)，作为对比上半年末的研发人员是14700人(截至2022年6月30日)，增长了15%。研发人员的增加，应该有很大一部分都是跟智能汽车方向有关。

在小米集团的财报电话会议上，总裁王翔表示，今年前三个季度小米在新能源和创新业务的相关支出上的总投入为18.6亿元，从规模上看，小米对造车业务的投入是较为克制和高效的，前三季18.6亿元总投入中，Q1是4.25亿元，Q2是6.11亿元，Q3约8.30亿元，尽管按季度加速，但如果将这块费用加回经调整的净利润规模，第三季财报利润的同比下跌幅度中，能够看到相对的更为明显的收窄。“2024年正式量产的目标进展顺利。目前小米在造车上投资的效率和规模，对集团不会构成重大影响”，小米总裁王翔也在电话会着重强调这一点。

站在中长期的角度，不可否认的一点，小米正在投入和取得进度突破的智能汽车和创新业务，无论是对小米未来收入增长预期，还是对小米整体市值规模与分部业务板块估值的提升潜力等方面，小米的造车，在第三季度已经站在极其重要的里程碑位置上——自小米首台工程车于2022年9月28日在上海下线后开始，该业务或该要独立起来去进行持续更新的评估。

按照笔者的经验，成熟资本市场会对正在处于研发阶段的技术给予一定的估值。市场也不应只看到小米在造车业务的持续投入负担，却不愿意给予该业务估值，甚至还给予负的估值(归因于对利润作了扣减调整)，这便是对小米偏见的另一种表达。只要这种偏见是存在的，那么便代表大多数人还看不明白小米的造车。

在这看不懂的背后，小米或许悄然完成业绩的持续探底回升，及又一次华丽且漂亮的转身。

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