1. 固收：政策面对债市的影响还会持续多久？

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债市交易基本面还是政策面？11月资金利率中枢明显向上收敛，债券市场在11月发生剧烈调整，如何看待12月资金面和债市走向？

是资金面紧吗？总的来说本周资金并不紧，哪怕是11月15日那一天隔夜也就是2%。那是基本面的原因吗？四季度GDP增速不到3%的风险在提升，全年保住3%有一定的压力。那么为什么债市对利好钝化，而对利空很敏感？

我们认为这里隐含的深层次问题在于债券市场的存量问题。市场此前的定价逻辑已经包含了一定会降准，甚至很快还会再降息，包含了GDP增速可能不到3%等因素。与此同时，债券市场今年两个重要逻辑分别是疫情和地产。毕竟趋势是在这儿，趋势中包含着未来的变化。当期数据反映的是过往，虽然没办法说未来基本面会好，但是现在的变化在于增大了可能。

债券市场今年还是要观察社融，社融可以通过票据利率作为高频数据去跟踪。11月票据转帖利率比较稳定甚至有所上行，基本就预示着信用状态比10月好。根据上周金融街论坛和央行信贷座谈会，市场还是能估计到整个社会信用有弱修复的基础。

此外，现在的情况和今年年初对比实际并不完全合理，我们认为2021年1月和2020年4-5月是两段值得对比的历史。2021年1月资金面紧，但是债市调整幅度没有这次大，以及2020年4-5月，当时资金利率低，但是十年期国债的定价差别不大。我们认为这就能体现出一些关于债市调整的内在原因。

更何况，市场的定价还是要与未来对比。按照现有政策逻辑，我们认为一切还都还是要等政策的进一步演变。

我们对于明年基本面并没有特别乐观，如果从地产逻辑去看利率，债市有其可以乐观的逻辑支持。就算目前“第二支箭”和“第三支箭”射出来，我们预计地产投资见底还要在明年下半年或者更晚。但是我们并不会因此把明年利率的点位预测得过于乐观。因为基本面差在市场此前定价中已经反应，甚至构成了所谓的长期逻辑，现在应当关注短期变化，看短做短。

那么短期问题在哪？中央经济工作会议可能再过一周就要召开，这里面是否会释放更大的稳增长信号？比如赤字、增速目标、疫情及其它相关表述。专项债提前批的计划也要慢慢出台了，快的话过元旦就要发。现在的债市状态，专项债发得多一些，对于债市仍有其影响。未来1月开门红也是可能较高，在这个过程中债市机会在哪儿？

在利好钝化中，可能需要降息债市才会有反应。但是我们对12月能否降息仍然无法把握。更何况资金利率收敛的倾向似乎也依然存在。

总的来说，政策后面还有增量，而这个增量演化出来的基本面、资金面、货币政策行为以及政策本身对债市都并不友好，而现阶段支持利好的因素又不多。所以我们认为，纯债还是要保持在一个谨慎的方向上去考虑策略，建议保守一些，等待政策动能的进一步释放。

风险提示：货币政策收紧，财政政策退坡，疫情超预期蔓延

2. 金工：赚钱效应指标继续为正，保持积极！

2022-11-21那周的周报认为：“市场在赚钱效应继续攀升的带动下，宏观环境和技术形态仍显示市场或处于做多窗口期。”但最终市场整体表现不佳，大小盘风格分化明显，全周来看，wind全A下跌1.35%，上证综指上涨0.14%，为连续第四周上涨。市值维度上，本周代表小市值股票的国证2000指数下跌2.09%，中盘股中证500下跌1.68%，沪深300下跌0.68%，上证50微跌0.08%;本周中信一级行业中，建筑和煤炭表现较强，建筑上涨5.18%；消费者服务与计算机表现最差，消费者服务一周下跌6.20%。本周成交活跃度上，建筑和银行板块资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续缩小，最新数据显示20日线收于4840点，120日线收于5036点，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由上周的-4.85%变化至-3.89%，绝对距离大于3%，但赚钱效应指标有所缩小，但依旧为正，为1.5%，在我们的择时体系里，意味着延续震荡格局。

市场进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好的度量。短期而言，宏观方面，当前进入重要宏观数据的真空阶段，同时12月的重要经济会议也进入市场关注视野，有利于风险偏好的抬升；技术面上，市场连续缩量，目前成交在7400亿附近，为近期低量，显示调整已近尾声。整体而言，市场当前赚钱效应依旧为正，宏观环境和技术形态仍显示市场或处于做多窗口期。

配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在金融地产链和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此四季度，地产以及信创元宇宙和医疗主题值得关注，此外若成交继续放大，券商也是较好的选择。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。

从估值指标来看，wind全A指数PE位于20分位点以内，属于偏低水平，PB位于10分位点以内，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。

择时体系信号显示，均线距离上周的-4.85%变化至-3.89%，绝对距离大于3%，但赚钱效应指标有所缩小，但依旧为正，为1.5%，在我们的择时体系里，意味着延续震荡格局。进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好的度量。短期而言，宏观方面，当前进入重要宏观数据的真空阶段，同时12月的重要经济会议也进入市场关注视野，有利于风险偏好的抬升；技术面上，市场连续缩量，目前成交在7400亿附近，为近期低量，显示调整已近尾声。整体而言，市场当前赚钱效应依旧为正，宏观环境和技术形态仍显示市场或处于做多窗口期。配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在金融、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，地产以及信创元宇宙和医疗主题值得关注，此外若成交继续放大，券商也是较好的选择。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年12月1日

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