文丨张涛、路思远（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）

去年12月美联储公布的预测显示：至今年年中，美国PCE同比涨幅将回落至3%左右的水平，同期美国失业率还不会大幅抬升，即美国经济能够初步实现“软着陆”。但是克利夫兰联储的近期研究显示，美联储的预期将会落空，因为本轮通胀具有很强的顽固性。

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数据来源：FED

我们收集了1960年以来美国历次通胀的情况，结果显示，美国通胀触峰后的降速基本要慢于触峰前的涨速，例外情况则是出现2008年次贷危机那样的极端事件，通胀才会加速下降。如果剔除2008年的通胀周期之后，以每轮通胀峰值为中心的25个月间的通胀变化情况是，通胀峰值平均为6.7%，较12个月前提高了2.4%，通胀触峰后12个月后平均回落2.1%。若按照此规律来推算，假定本轮PCE峰值就是2022年6月的7%，那么到2023年6月，通胀大概率只能回落至4.9%，大幅高于美联储预计的3%。

数据来源：Wind

除了上述经验规律所涵盖的通胀数据本身潜在变化轨迹之外，造成本轮通胀顽固的重要因素之一，美国劳动市场供需失衡下的工资薪酬的潜在上升压力。例如，参照美国前财长萨默斯的方法，以2015年至2019年期间美国私营企业工资薪酬增长情况为基线（剔除通胀因素），伴随美国通胀的飙升，自2021年4月份开始，美国的工资薪酬就持续低于趋势性水平。截止到目前，偏离幅度已经扩大至4%。

换而言之，在目前的通胀水平下，美国工资薪酬需要增长4%，才能保证实际薪酬的正常，但面对工资成本的上升，对于美国企业而言，如果不能传导出去（加重通胀），就一定会蚕食企业利润（企业扩张产能的动能下降）。因此，如果通胀不能迅速下降，工资——物价螺旋式通货膨胀压力就会持续积累。

数据来源：Wind

故美联储现在面临着两难的选择：

①若想一次性将通胀顽固性“拆弹”，就需要特别“过分”的紧缩，来大幅压低通胀，直至就业需求出现萎缩令工资薪酬失去上涨动力，但这样的结果一定加速美国经济衰退或者引发危机。

②若美联储惧怕潜在衰退和危机风险的兑现，那么很可能就只能保持相对克制的紧缩节奏，但这样的结果则是美国工资薪酬还将上涨，进一步固化通胀的顽固性。

鉴于美联储面对的两难，我们给本轮美联储实际加息路径增加了一个意外选项，将之前的三阶段：“大幅加息——放缓加息幅度——停止加息但保持一定时间直至通胀消退”，调整为四阶段：“大幅加息——放缓加息幅度——暂停加息——再度加息直至通胀消退”，不过意外的第四阶段能否出现以及实施时机的选择，取决于美国就业和通胀的实况，但不出意外的话，预计此因素将逐渐被市场所意识到，并带入市场的定价逻辑。

参考：

对2023年10年期美债收益率走势预测的重检

2023年经济展望④：10年期美债收益率已越过山丘

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标签： 美联储加息进程可能会有意外的第四阶段 美联储加息