观点网“赌博和投资之间的那条线是人为的，而且非常细。或许‘投资’的最好定义是‘赔率对你有利的赌博’。”这是电影《大空头》其中的一句经典台词。

《大空头》讲述了中一群年轻人用CDS做空美国房产，CDS沦为金融机构相互之间进行赌博的工具，因而一度被认作为引发美国次贷危机的始作俑者或助推剂。

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3月7日晚间，资本市场消息称，雅居乐集团旗下广州番禺雅居乐房地产开发有限公司正在考虑发行两年期10亿元人民币债券。

这笔债券将在境内交易所市场上市，可能附带CDS违约保护。

CDS再现，对于雅居乐或其他流动性紧张的民企是否能实现补血的效果呢？

信用违约互换

何为CDS？为何没有在中国发展起来？

据观点新媒体了解，CDS中文名称为信用违约互换，又称贷款违约保险、信贷违约掉期，是国外债券市场中颇为常见的信用衍生产品。

CDS是信用保护买方和信用保护卖方之间签订的双边金融合约，是一种场外交易衍生金融工具，交易过程中信用保护买方在违约事件发生时间或到期日之前定期向信用保护卖方支付固定的保险费。

简单来说，创设CDS的金融机构向购买CDS的主体收取费用，当CDS合约中规定的标的资产出现违约时，由创设机构向购买主体赔付违约造成的损失。

但这是一个“零和游戏”，购买方赚取的钱，是由创设方赔付的。

从结构上看，CDS与信用保险较为相似，卖方收取一定的“保险费”后，信用风险转移到了“信用保护卖方”。CDS最初设立的目的即转移信用风险，只不过后面被美国玩家“玩坏了”而已。

通过发行带有CDS合约的债券进行融资，中小企业可以降低融资成本，降低融资难度。

实际上，早在2022年5月16日就有媒体消息称，碧桂园、龙湖、美的置业3家民营房企被监管机构选定为示范房企，将陆续发行人民币债券。为吸引投资人，创设机构将同时发行包括信用违约掉期（私募CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）在内的信用保护工具。

同年5月20日，碧桂园公告称，拟发行债券总规模不超过人民币5亿元（含），债券为3年期，票面利率定为4.5%，募集资金将用于置换发行人对“19碧地01”债券回售垫付的自有资金。

碧桂园该次发行正是启用了CDS信用保护合约，亦是其首次启用信用工具融资。

龙湖也发行了规模5亿元公司债、4.02亿元供应链ABS，前者是民营房企首单创设信用保护合约（CDS），后者是市场首单民营房企信用保护凭证成功设立。

碧桂园与龙湖债券启用的CDS是由中证金融联合多家券商创设，中证金融由上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司共同发起设立。

另据数据统计，2022年5月之后，6笔CRMW支持新城控股、大连万达、美的置业等3家民营房企发债30亿元；而在此前，CRMW标的主体并无地产企业。

信用保护工具是拓展民营企业融资途径的创新性措施，有利于提高企业债券融资能力、缓解民营企业融资难情况。事实上能符合要求的民企并不多，因而对于“暴雷”企业融资补血并不可观。

但之后出现的由中债信用增进投资公司（简称“中债增”）提供担保的方式，更为频繁地被房企使用，碧桂园、龙湖、新城、美的置业、旭辉、卓越商管、金辉等企业都先后发行了相关债券。

去年5月新城、旭辉公告都提到借助CDS等工具发行债券，有小道消息称金科因未找到足够投资者引入CDS发行新债券失败，后续CDS便鲜少出现，直到此次雅居乐再现身。

房地产行业已出现大量违约情况下，谁来创设CDS呢？有市场分析人士指出，除非是政策性机构愿意身先士卒，否则市场主体不敢以身涉险。

他表示，中国CDS市场尚未发展到足够大的规模，能否切实的解决民营企业融资的困境还不可知。

“丰富”的融资

有研究认为，思考能力和创造力在受限的条件下更为活跃。

而雅居乐在受限的融资方式里可谓是花样百出。

3月7日晚间，资本市场消息称，雅居乐集团旗下广州番禺雅居乐房地产开发有限公司承销商向投资者发送了材料和说明，正在考虑发行两年期10亿元人民币债券，第一年之后有回售选择权。这笔债券将在境内交易所市场上市，可能附带CDS违约保护。

如果成功发行，雅居乐将是继碧桂园、龙湖、旭辉后创设CDS债券的公司。

另据中盈盛达融资担保3月6日公告披露，其作为担保人与雅居乐（作为被担保人）订立担保协议。中盈盛达为企业债券提供担保，提供担保的服务费将为每年担保金额的2.5%。

担保责任期限为雅居乐发行的企业债券存续期限（不超过24个月）及届满后两年止（担保责任期限）。于担保责任期限内，中盈盛达应就雅居乐于企业债券项下的还款义务提供不可撤销的连带责任担保，担保范围包括企业债券的本金（不超过人民币2亿元）及利息，以及违约金等。

资料显示，中盈盛达是拥有省、市、区三级政府国资参股背景，集融资担保、非融资担保、小额贷款、小额助贷、典当、创投、咨询服务为一体的中小企业系统化融资服务供应商，总资产逾11亿元。

除了上述采用增加地方担保公司为债券提供担保的增信新模式，雅居乐早前在2022年6月末，还通过香港的英皇道柏架山道项目公司，获授予本金总额为8.94亿港元2024年到期的夹层融资。

进入2023年，雅居乐融资动作并不少。

该公司于1月11日宣布，先旧后新配售2.185亿股份筹4.89亿港元现金。而在2022年11-12月，雅居乐两次配股融资筹资净额约14亿港元，配售合共5.6亿股股份。

1月18日，雅居乐完成发行12亿元、3年期中期票据，票面利率为4.7%，该票据由中债信用增进投资股份有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。

再到2月23日，交易商协会决定接受雅居乐中期票据注册，注册金额为20亿元，注册额度自本通知书落款之日起2年内有效，可分期发行，由中信证券股份有限公司和恒丰银行股份有限公司联席主承销。

不过，即使雅居乐成功试水CDS融资补血，短期内缓解资金链问题，但中长期来看，还是需要靠销售恢复。

截至2023年2月28日止两个月，雅居乐预售金额合计为125.6亿元，同比减少10.92%，而对应建筑面积为82.7万平方米；平均售价为每平方米15189元。

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