作者：赵伟、陈达飞（赵伟系国金证券首席经济学家、首席经济学家论坛理事）

报告要点

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热点思考：硅谷银行破产，“危机”再现的前兆？

疫情爆发后，美联储快速扩表，硅谷银行采取较为激进的资产端策略，约70%新增资产均投向以美债为主的AFS和以MBS为主的HTM。货币政策的大反转使该类资产出现大幅的浮亏，其中，AFS亏约25亿，HTM亏约150亿。随着融资环境的收紧，硅谷银行客户企业纷纷提取存款。准备金不足的硅谷银行被迫出售美债兑现浮亏，引发市场恐慌。

系统性风险相对可控，美联储加快紧缩的风险下降，但转向可能性较低。硅谷银行体量不大、同业业务少，溢出效应有限。当下，美国银行业爆发系统性风险的概率较低，或有风险存在的中小银行规模占比低、高存款保险覆盖下传染性有限。硅谷银行破产风波倒逼美联储“政策转向”的可能性不高。通胀粘性下，前期过度下修的加息预期或有反复。

下一步，美联储需要在通货膨胀、经济增长和金融风险三者之间取得平衡，或加剧短端利率定价的波动，进一步抬升期限利差倒挂幅度。提示关注流动性紧缩的累积效应下，部分金融市场弱质环节风险或将加速暴露，以及MBS资产重估风险、非银金融机构资产错配风险、中小银行流动性风险、高收益债违约风险等。

本周报告精选

美联储加息背景下，美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件。美联储加息是美国经济衰退的一个重要触发因素。1958至2021年，美联储执导了12次加息周期，其后美国经济共出现了9次“硬着陆”（即衰退）和3次“软着陆”（或不衰退）。其中，3次软着陆的共性是：美联储“逆风而行”，即在通胀压力兑现之前就加息，这样才能尽早遏制通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助力经济软着陆。

这一次，美国经济或不具备软着陆的条件：第一，美联储实质上放弃了“逆风而行”规则，加息周期明显落后于通胀——在加息周期启动时，CPI、核心CPI和CPI斜率均超过5次深衰退均值；第二，加息周期长度超过了3次软着陆对应的加息周期的均值和12次加息周期的中位数，虽然经济增速明显放缓，但通胀水平仍高，不确定性仍在，何时启动降息周期还是未知数；第三，加息幅度40年之最，大于12次加息周期的均值；美联储货币政策紧缩程度为40年来新高，美国经济较难逃逸衰退。客观评估货币政策紧缩程度的一种方式有自然（或中性）利率、代理利率（或影子利率）和期限利差倒挂程度。综合而言，货币政策已进入紧缩区间，紧缩程度趋于上行（主要是短端）。其中，在本轮美联储加息周期中，美国国债10y-1y和10y-2y倒挂的峰值都超过了120bp。历史上，当利差超过100bp，美国经济没有一次能够逃逸衰退。 

美国超额储蓄还能支撑消费吗？超额储蓄已消耗50%，中性情景半年后回归趋势水平。

2022年重启以来，美国经济的韧性高度依赖消费。美国疫后复苏进程的特征之一是不同部门的错位。在通胀压力高企和美联储加息背景下，美国房地产、工业生产、固定资产投资等持续拖累经济增长，但服务业消费至今依然有韧性。疫情后美国消费在经济中的重要性提升，占比提高至70%-71%，增速中枢也明显高于过去十年。

天量超储是此次美国消费韧性的主因之一。抗疫期间，美国政府大规模财政刺激政策使居民形成了总量约2.4万亿美元的超额储蓄。2021年8月至2023年初，超储已下降1.2万亿美元，占比50%。结构上，超储并未流向股市及地产，而是主要流向了消费领域，尤其是服务类消费，此外置换了部分的信用卡贷款支出，降低了居民的债务压力。

美国超额储蓄对消费的支撑已经接近尾声。尽管当前超储对消费的支撑较强，但从超额储蓄的分布来看，高低收入群体不均衡，收入最低的25%家庭超额储蓄主要源自财政转移收入，随着财政转移收入减少，后者可支配的储蓄将收缩，后续超储资金释放节奏可能放缓。中性假设下，美国居民储蓄回升至5%-6%，美国超额储蓄仅能支撑6-8个月。

风险提示：俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

报告正文

硅谷银行破产，是下一个“雷曼时刻”吗？通过“六问”形式，从特殊性到普遍性，从微观到宏观，逐层推演，分析美国金融体系的系统性风险。本文分析，供参考。

一、硅谷银行破产，“危机”再现的前兆？

一问：硅谷银行经历了什么？ 资产端激进配置积蓄风险、负债端存款流失暴露问题

疫情“大放水”期间，硅谷银行采取了激进的投资策略；2022年美联储加息，进一步放大了资产负债端期限错配的问题。“大放水”期间，受益于宽松的流动性，硅谷银行资产负债表快速扩张，截至2022年Q1，其吸收存款规模一度增长了221%至1981亿美元，总资产也增长了210%至2204亿美元。

负债端，硅谷银行66%的存款均为活期存款，而资产端，其将新增规模的70%用于购买可供出售金融资产(AFS)和持有至到期投资（HTM），仅24%用于发放贷款，导致了期限错配问题。2022年3月以来，在美联储加息的同时，硅谷银行资产的久期也在拉长，AFS、HTM平均久期分别从2.4升至3.6、4.1升至6.2，加剧了期限错配风险。

美联储激进的加息，无风险利率上行不利于长久期资产，硅谷银行账面出现大量浮亏，风险开始逐步积累。去年3月以来，美联储连续8次加息、累计加息450bp，10Y美债利率也随之快速攀升，截至2022年末，10Y美债利率高达3.88%，较2021年末上行了235bp。无风险利率的大幅抬升，导致美债、MBS价格的快速下跌,而美债、MBS分别占到了硅谷银行AFS和HTM的62%和75%。截至2022年末，硅谷银行AFS与HTM分别浮亏25亿美元和152亿美元，合计浮亏177亿美元，超过其所有者权益的163亿美元，风险开始逐步积蓄。

客户存款快速流失叠加流动性资产的不足，硅谷银行被迫抛售美债兑现浮亏；但对仍“趴在账上”的152亿美元HTM浮亏担忧，引发了储户恐慌，挤兑之下硅谷银行破产。硅谷银行储户多为科技型企业；2022年Q1以来，客户资金不断流出，硅谷银行总存款大幅减少250亿美元，而其现金资产在大幅减少102亿美元后仅剩138亿美元。眼前无非两条“自救”路径：1.资产端出售AFS兑现浮亏；2.负债端忍受FHLB的高利率或SRF的“污名化”。3月8日，硅谷银行宣布抛售210亿美债与MBS资产、认亏18亿、并计划进行22.5亿权益融资。硅谷银行认亏进一步加剧市场担忧，引发导致其破产的“致命”挤兑。

二问：类似问题普遍存在吗？银行业浮亏普遍存在、但负债端同时存在问题的银行不多

2022年3月以来，随着MBS久期的拉长与无风险利率的抬升，银行业浮亏问题普遍存在。截至2023年3月12日，美国国债与MBS分别较2022年3月1日的7.09年和4.74年，分别下降0.78年、上升1.25年，录得6.31年和5.99年。随着MBS久期的快速拉长，美国银行业未实现损益的规模也在明显增加。截至2022Q4，根据FDIC统计，美国银行业AFS有2795亿美元未实现损失，HTM有3409亿美元未实现损失。总资产规模前100的银行中，施瓦布银行、硅谷银行、夏威夷银行等HTM未实现损失占总资产规模比重高到50%。

然而，当下负债端存款流失主要发生在大型银行，而资产端期限错配问题主要存在于中小银行，资产端激进、负债端存在问题的银行并不多见。从资产端来看，2020年以来，截至2023年3月1日，小型商业银行（除资产规模前25名以外的商业银行）、大型商业银行持有的美债和MBS规模分别增长了44%、30%，小型银行的资产端错配问题更为严重。资产端的错配与浮亏并不必然导致风险的暴露，在负债端未出现问题时，商业银行多持有资产到期，浮亏不会兑现。而当下，存款减少主要发生在大型商业银行，截至2023年3月1日，大型商业银行存款减少了5.4%，而小型商业银行存款仅减少了0.8%。

具体到银行个体层面来看，与硅谷银行相似、资产端期限错配、负债端存款大幅流失的银行并不多见。四大商业银行中，摩根大通、美国银行、花旗银行、富国银行持有的AFS与HTM占总资产比重分别为17%、28%、21%、22%，浮亏问题相对有限；而罗素3000成分股中，硅谷银行、第一金融银行、Amalgamated银行、Westamerica银行等7家银行持有AFS、HTM占比超40%，或面临更为严峻的资产端浮亏问题。结合负债端来看，仅硅谷银行存款较2021年末下降幅度超过10%、达12.26%，Amalgamated银行、Marin银行存款下降幅度分别为9.5%、8.4%，若持续出现存款外流，风险或值得关注。

三问：会引发系统性风险吗？硅谷银行溢出效应有限、流动性环境未明显收紧

硅谷银行规模小、同业少，直接溢出效应远低于雷曼兄弟银行；同时其抛售的底层资产无根本性问题，抛售底层资产-底层资产暴跌-其他银行风险暴露的链条不会成立。1）硅谷银行虽为美国资产规模第16大银行，但其体量远低于雷曼兄弟银行，当下1955亿美元的总负债规模远小于雷曼兄弟银行2008年Q1的7612亿美元；同时，硅谷银行负债端以存款为主，同业存单、债券等债务规模仅193亿美元，远低于雷曼兄弟银行的1296亿美元。2）当下硅谷银行底层资产美债、MBS相对健康，无底层资产抛售恐慌下的风险蔓延之虞。

从CDS利差、金融条件、货币市场流动性、货币市场利率等角度来看，当下美国金融市场环境仍较为稳定，暂无“流动性冲击”向“流动性风险”演化之忧。1）市场对美国四大商业银行的担忧不高，四大商业银行信用违约互换利差仅小幅上行；2）截至3月10日，彭博金融市场条件指数与金融研究办公室金融压力指数分别为-0.16、0.21，分处历史32.5%、35.9%的分位数，仍处于相对宽松的区间；3）截至3月10日，美国隔夜逆回购规模高达2.2万亿美元，FRA-OIS利差8.2bp（历史分位数3.7%），货币市场流动性充裕。

次贷危机后美国商业银行一级资本充足率明显提升，加之美联储更为丰富的应对工具箱，金融系统性风险爆发的概率进一步降低。2008年以来，随着对金融机构监管的趋严、《巴塞尔协议三》的推进，美国商业银行一级资本充足率明显抬升。资产2500亿美元以上、100-2500亿美元、10-100亿美元、1-10亿美元的各层级银行一级资本充足率分别较2008年6月抬升5.86个百分点、2.58个百分点、1.64个百分点、2.29个百分点。与此同时，有了应对前期危机的经验，美联储创设了大量结构性货币政策工具，可以将流动性直接滴灌到系统性风险积累较高的市场。丰富的工具应对下，系统性风险集中爆发概率有所下降。

四问：会倒逼货币政策调整吗？系统性风险相对可控，政策就此转向言之尚早

硅谷银行事件爆发后，市场避险情绪明显升温；叠加失业率回升的影响，市场已在定价货币政策的转向。3月9日硅谷银行事件爆发后，市场避险情绪快速升温；COMEX金、COMEX银在两个交易日内分别上涨3.0%和2.4%，10年期和2年期美债利率分别较3月9日回落28bp、47bp。“危机”担忧情绪下，市场开始定价美联储货币政策转向的可能。截至3月10日，联邦利率期货市场对3月议息会议的加息预期较3月8日下行11bp，而2024年1月会议的加息预期更是下行了71bp，市场对加息峰值、降息时点的预期出现明显修正。

当下，美国银行业爆发系统性风险的概率较低，或有风险存在的中小银行规模占比低、高存款保险覆盖下传染性有限；硅谷银行破产风波倒逼美联储“政策转向”的可能性不高。考虑到：1）硅谷银行事件溢出效应有限；2）FDIC的及时介入已隔离部分风险；3）大型商业银行相对稳定。银行体系的风险暴露或更多存在于小银行中，然而小银行资产规模占比仅14.2%，同时，其较高的存款保险覆盖率也可以一定程度上缓解风险传染。结合1980s“储贷危机”期间美联储大幅加息的经验来看，本轮美联储货币政策就此转向的概率不大。

SVB破产事件或进一步加剧市场对联邦基金利率定价的波动性。硅谷银行破产后，市场开始讨论，美联储是否会暂停，或停止加息？2022年全年，美联储只需要关注通胀目标，2023年，美联储更需要在最大就业、稳定物价和金融风险三者之间取得平衡，难度更大。截至3月12日，10Y-2Y美债期限利差已至-0.90%，位于历史高分位区间。1月PCE通胀超预期反弹，服务业通胀占比高，仍未见拐点，扩散指数显示通胀下降速度或将放缓。如果通胀继续保持粘性，期限结构倒挂程度或进一步加深。

五问：市场发生超调了吗？美股或仍有下行风险，A股短期情绪冲击已过

3月9日，硅谷银行风险爆发后，美股大幅调整；避险情绪影响下，全球风险资产普遍调整，A股、港股次日大跌。3月9日，硅谷银行大跌60%，情绪冲击下，美股连续两个交易日大幅调整，道琼斯工业、标普500、纳斯达克分别下跌2.71%、3.27%、3.78%。受美股风险偏好下沉影响，全球风险资产普遍调整；周五，北上资金快速流出52.96亿元，上证指数、恒生指数分别调整1.40%和3.04%。

硅谷银行事件中暴露的银行业账面“浮亏”问题、科技企业现金流“枯竭”问题，本质上都是美股盈利风险的逐步显现；美股“杀盈利”阶段或提前到来。截至3月12日，标普500指数EPS回调0.42%、剔除能源业后也仅回调3.41%。向后看，劳动力供求紧张推升人力成本、前期商品价格高位补库推升生产成本、发行利率飙升推高融资成本，“杀盈利”的压力或将显现。历史上，美国经济衰退期“杀盈利”往往在事件冲击后加速，例如2001年EMC裁员潮、2008年贝尔斯登事件。此次事件暴露的风险，或成“杀盈利”导火索。

硅谷破产事件短期情绪冲击已过，经济周期“东升西降”或支撑A股走出“独立行情”。1）从基本面来看，“非经济因素”干扰显著减弱，政治新起点下，稳增长政策的“累积效应”或将显现，驱动中国经济的复苏，中美经济周期的再度分化，或支撑A股摆脱美股下跌的影响；2）从情绪冲击来看，当下A股市盈率处于28.6%的历史分位数，结合历史经验来看，低估值下的情绪冲击或相对有限；3）从资金面来看，今年中国经济或维持5%左右的增速，权益资产估值也相对合理，对海外资金吸引力明显增强；同时，平台监管政策的“松绑”、中期选举后中美关系的阶段性缓和、人民币汇率的企稳也有利于外资的流入。

六问：或仍被低估的风险点？MBS资产重估、非银机构期限错配、中小银行流动性风险等

硅谷银行并非特例，在联储快速加息的背景下，需防范美国MBS市场的重估风险。MBS市场价值一方面受底层房屋资产的价格影响，另一方面，则受利率上行的冲击。本轮周期里，虽然居民部门信用状况较好，底层资产质量好于金融危机期间，但加息冲击更大。以硅谷银行的资产为例，联储每加息25bps，其净利息收入会下降1500万美元。美国MBS的规模和流动性仅次于国债，2021年MBS资产存量占美国固收市场的23%、日均成交量占美国固收市场日均成交总量的29.2%；同时MBS收益率与住房抵押贷款利率、国债收益率直接挂钩，金融属性更强。

不应忽视非银金融机构可能存在的久期错配风险；久期错配的问题不仅仅出现在银行机构中，养老金、货币市场基金、债券基金的问题同样显著。大部分DB型养老金基金采用LDI负债驱动投资策略，资产配置结构上以债券为主，尤其长久期资产对利率极为敏感，往往会配置利率互换工具IRS进行利率风险对冲，当利率大幅上涨便可能触发补充保证金要求。国债利率上涨就曾在2022年引发英国养老金危机，造成英国养老金的大规模流动性挤兑，美国是养老金大国，DB型占比达30%以上，美版养老金危机不容轻视。

在居民存款向货币市场基金转移的过程中，部分中小型银行现金占比不足、存款快速下滑的风险或将暴露，需要密切关注。当下，货币市场的隔夜逆回购利率高达4.55%，对居民存款吸引力显著增强。部分中小型银行已经开始出现存款快速下降的情况；罗素3000成分股的236家银行中，已有25家中小型银行存款较去年同比下滑超过10%，其中4家已超过20%。资产端，小型银行现金及等价物的资产占比仅为6.1%，存款下滑一旦失速，较低的现金及超额准备金，或使这类银行被迫出售AFS与HTM兑现浮亏；负债端，SOFR的99%分位利率则是监控中小银行融资压力的有效指标。

硅谷银行事件中暴露的中小企业经营风险值得关注；事件爆发后，高收益债信用利差快速走高，高收益债违约潮，或已“暗流涌动”。硅谷银行事件中，中小企业融资成本快速上升、股权融资大幅萎缩，经营性现金流面临枯竭；部分中小企业只能不断消耗银行存款维持日常运营，才导致了硅谷银行所面临的“客户存款持续流失”。疫情期间，资金成本持续下行鼓励低效率部门加杠杆行为，大量“僵尸”企业大举发债；而当下，流动性紧缩使这类企业债务“滚续”成忧。而二级市场共同基金的抛售、美债流动性恶化的溢出或进一步推高企业发债成本，成为压垮美国高收益债“最后一根稻草”。

二、本周报告精选

精选一：证伪“不衰退”：美国经济，这次不一样？

关于美国经济前景，一个似是而非的逻辑是：紧张的劳动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因，也不符合历史经验。美国1960年以来的9次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后。

美联储加息背景下，美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件。

美联储加息是美国经济衰退的一个重要触发因素。1958至2021年，美联储执导了12次加息周期，其后美国经济共出现了9次“硬着陆”（即衰退）和3次“软着陆”（或不衰退）。但是，不宜脱离加息周期的细节、经济状态和外生冲击，机械地得到加息周期下美国经济衰退的概率。关键问题是：这次会不一样吗？

历史上，美国经济3次软着陆的共性是：美联储“逆风而行”，即在通胀压力兑现之前就加息，这样才能尽早遏制通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助力经济软着陆。同样重要的是，美联储能否在经济放缓后果断降息。基本面参数对“着陆”方式也有显著影响。以高GDP增速、高职位空缺率、高期限利差、偏高的失业率、低居民杠杆率的变化率、低通胀为初始条件的货币紧缩周期更有可能实现软着陆。其中，最为关键的是通胀及其一阶导数。

这一次，认为美国经济会实现软着陆的一条核心逻辑是劳动力市场“非常紧张”。因此，失业率难以大幅上行，可支撑着服务业消费。历史经验并不支持这一逻辑。衰退在多数场景下都出现在劳动力市场偏紧状态之后。当前，美国“去通胀”进程已有所放缓，通胀的进一步下行要求总需求更显著的收缩。因为，“牺牲率”与“去通胀”呈非线性关系。

3次软着陆案例的比较：这一次，美国或不具备软着陆的条件！

在美联储加息背景下，1960年至今美国共出现3次软着陆：1965-67年、1983-84年和1993-94年。比较而言，具备以下条件时，软着陆的概率更高：第一，美联储逆风而言，即在通胀水平较低，且上行动能偏弱时就提前加息。3次软着陆对应的加息周期的起点CPI通胀分别为1.7%、2.4%和2.5%，核心CPI通胀分别为1.2%、3.2%和2.8%。首次加息前通胀的斜率平均为2.8%，说明通胀上行的动能偏弱。并且，在通胀转向和经济放缓后快速降息。

第二，实际GDP增速较高，为紧缩政策提供了足够的“安全边际”。在3次软着陆情景中，加息前一季度的实际GDP环比（折年率）增速分别为9.2%、9.4%和5.5%，均值8%。比较而言，4次浅衰退案例的均值为3%，5次深衰退案例的均值为1.8%。软着陆情景下，反映经济前景的谘商会经济领先指标（LEI）也显著高于硬着陆——从软着陆到深衰退的均值分别为5.1%、2.2%和1.9%。

这一次，美国经济或不具备软着陆的条件：第一，美联储实质上放弃了“逆风而行”规则，加息周期明显落后于通胀——在加息周期启动时，CPI、核心CPI和CPI斜率均超过5次深衰退均值；第二，加息周期长度超过了3次软着陆对应的加息周期的均值和12次加息周期的中位数，虽然经济增速明显放缓，但通胀水平仍高，不确定性仍在，何时启动降息周期还是未知数；第三，加息幅度40年之最，大于12次加息周期的均值；

美联储货币政策紧缩程度为40年来新高，美国经济较难逃逸衰退。

美联储计划加息至“限制性水平”，以实现2%通胀目标。客观评估货币政策紧缩程度的一种方式是参照自然（或中性）利率。美联储估计的实际中性利率区间为0.5-1%。美国实际利率的现状是：短期实际利率依然为负，年内趋于上行；5年以上的中长端实际利率中枢为1.5%。货币政策已进入紧缩区间，紧缩程度趋于上行（主要是短端）。

联邦基金利率低估了货币紧缩程度。选取12个反映公共部门和私人部门融资成本的指标，合成得到“代理利率”，一综合刻画实体部门融资成本。2022年11月，代理利率的阶段性高点（6.4%）比当月的FFR高出2.6个百分点，表明实体经济部门的融资成本上行的幅度远高于美联储加息的幅度。

国债利差倒挂表明货币政策相对于经济基本面而言紧缩过度。利差倒挂幅度越大，表明货币紧缩程度越高，也预示着未来经济压力越大。在本轮美联储加息周期中，美国国债10y-1y和10y-2y倒挂的峰值都超过了120bp。历史上，当利差超过100bp，美国经济没有一次能够逃逸衰退。

2022年重启以来，美国经济的韧性高度依赖消费。美国疫后复苏进程的特征之一是不同部门的错位。在通胀压力高企和美联储加息背景下，美国房地产、工业生产、固定资产投资等持续拖累经济增长，但服务业消费至今依然有韧性。疫情后美国消费在经济中的重要性提升，占比提高至70%-71%，增速中枢也明显高于过去十年。

天量超储是此次美国消费韧性的主因之一。抗疫期间，美国政府大规模财政刺激政策使居民形成了总量约2.4万亿美元的超额储蓄。2021年8月至2023年初，超储已下降1.2万亿美元，占比50%。结构上，超储并未流向股市及地产，而是主要流向了消费领域，尤其是服务类消费，此外置换了部分的信用卡贷款支出，降低了居民的债务压力。

美国超额储蓄对消费的支撑已经接近尾声。尽管当前超储对消费的支撑较强，但从超额储蓄的分布来看，高低收入群体不均衡，收入最低的25%家庭超额储蓄主要源自财政转移收入，随着财政转移收入减少，后者可支配的储蓄将收缩，后续超储资金释放节奏可能放缓。中性假设下，美国居民储蓄回升至5%-6%，美国超额储蓄仅能支撑6-8个月。

三、风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。

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