3月22日，易大宗（1733.HK）公布了2022年年度业绩报告。数据显示，易大宗于2022年全年实现收入344.14亿港元，净利17.05亿港元，该盈利水平与此前公司披露的指引区间相符。

尽管2022年收入与利润相比2021年同期均有所下滑，这其实无可厚非，因为2021年本就是极不寻常的时刻——这几年，受国际局势、疫情等诸多因素影响，能源危机加剧，以传统能源、工业金属为代表的大宗商品价格在极端市场环境中一路震荡上扬，2021年更是达到历史性高位，回报率远超其他大类资产。

图：2020-2022年大宗商品沪深指数变化

(资料图片仅供参考)

（来源：富途；蓝色框区间为2021年全年涨跌走势）

易大宗主营大宗商品贸易与供应链综合服务，其中贸易板块以进口焦煤为主。众所周知，最近几年随着全球能源结构切换加快，煤炭对能源消费的贡献度呈持续下降趋势，但其在我国能源消费中仍占据主导地位，而且我国仍是现今全球最大的煤炭生产、消费和进口国。

其中，常说的动力煤主要用于发电，而炼焦煤则多用来冶金炼钢，与钢铁行业的景气度强相关。公开数据显示，2015年以来，炼焦煤消费量基本维持在5-6亿吨之间，其焦化后的主要产物焦炭超过90%以上被用于冶金炼钢。

图：煤焦钢产业链

（来源：国盛证券）

优质焦煤是全球性的稀缺资源，价格远高于动力煤和无烟煤，我国每年进口焦煤大约5000-7000万吨，对外依存度较高，尤其是低硫主焦。而易大宗作为国内首屈一指的焦煤进口商，长期占据我国进口焦煤30%左右的份额。

图：我国炼焦煤（尤其主焦）对外依存度较高

（来源：国盛证券）

图：2016-2022年中国煤炭和炼焦煤进口量（单位：万吨）

（来源：钢联、海关总署）

鉴于上述，2022年因疫情与地缘局势等因素，国内经济面临挑战，房地产投资大幅下行，钢铁行业盈利不佳主动减产，外加国内保供政策推进，国内紧张的供需格局松动，2022年焦煤与焦炭现货价格呈先升后降趋势，且相比2021年的中枢下移。与此同时，我国去年全年煤炭进口量同比有所下降，终结了连续六年的上涨势头，但进口炼焦煤量有所回升。

再从全球供给视角来看，这几年，受疫情推高逆全球化浪潮，外加各种气候异常等因素，全球煤炭贸易格局也正发生着显著变化---2020年10月我国启动对于澳煤进口禁令以来，这部分缺口则主要由俄煤、蒙煤填补。

（来源：SMM钢铁产业研究）

综上，由于2021年煤炭价格高位运行，而2022年随着国内供需格局松动，价格向下回归合理区间，外加我国进口炼焦煤结构的转变，从而使得易大宗的整体业绩表现不及去年。由于2021年这种极端市场行情下的表现终非常态，因此不必过于计较。

多措并举，稳固“领头羊”地位

需要指出的是，尽管这几年大宗商品市场风云变幻，价格高波动，但易大宗仍然展现出显著的韧性---以2022年贸易量计，易大宗在我国进口炼焦煤市场仍占据领先地位。当然，这里包括与象屿的合资公司象晖完成的蒙煤销售量（约418万吨）。

也就说，抛开价格波动影响，易大宗的核心业务体量仍维持稳态。这并非偶然，背后主要有几个关键因素：

一方面，在高波动的市场环境下，公司持续坚持“滚动销售”原则，极力保证对于客户的稳定供应，严格控制风险。据市场人士分析认为，易大宗有着优秀的应付焦煤价格波动的能力，不用担心焦煤价格短期波动带来的巨额亏损。以2021年为例，国内焦煤价格从年初1600元/吨上涨至10月3600元/吨的高位，之后的一个半月内又腰斩至1800元/吨，价格波动剧烈。而易大宗在这样的波动中，于2021仍然实现毛利达58亿港元，说明其对于价格具有极强的把握能力。

另一方面，持续推进贸易全球化战略布局，2022年增加了除中国以外的国际市场贸易业务，拓展了“两头在外”的业务版图，新增国别包括巴西、波兰国家，其他国别业务占比由16.12%上涨至19.40%。

另外，去年1月以来，随着中蒙多个口岸陆续恢复通关，蒙煤进口量明显反弹（其中蒙煤出口90%都是炼焦煤），易大宗与联营企业象晖能源的业务量也会随之增加。

图：焦煤分国别月度进口量

（来源：东吴期货）

盈利水平其实不俗，供应链综合服务强势助攻

除了维持既有的贸易业务体量之外，易大宗于2022年的盈利水平其实也并不算低---不论是相比前三年（2019-2021年）的均值（约14.12亿港元），还是放在疫情前的整个长周期来看。

这主要得益于供应链综合服务的强势助攻，同时也验证了笔者此前的判断---2022年供应链综合服务板块实现收入和利润的“双击”。数据显示，来自该板块的收入从2021年同期的9.82亿港元增长282.59%至37.57亿港元；同时毛利率则由12.21%大幅提升至39.71%，上升了27.5个百分点。

（来源：集团官微）

可以这么认为，易大宗的供应链综合服务于2022年爆发，是其十多年来在中蒙战线上持续布局，外加与中蒙恢复通关共振的结果。

大体来讲，蒙古及澳洲主焦是全球最优质的焦煤，低灰低硫，其他国家焦煤品质相对次一些。但由于地理位置限制，蒙古焦煤只能出口中国。而蒙古焦煤的痛点在于中蒙边境的过关效率和通关量，这就意味着掌握核心物流资源的企业则就有足够的议价权。

目前，易大宗在中蒙口岸的投入已达37亿港元，涵盖境内外堆场、口岸物流园区、自建及租赁铁路站台、铁路自备车、集卡运输车、集装箱、AGV及洗煤厂等。其中，AGV的投入运行有利于构建数智化的现代物流体系，并伴随蒙古新铁路的开通，有助于大幅降低蒙煤的运输成本，从而为利润释放腾挪出空间。

（来源：集团官微）

随着中蒙两国两国防疫政策地有效实施以及两国政府关系的积极推动，甘其毛都及策克两大口岸通关车数攀升，口岸过货量增加。目前，AGV无人跨境运输项目已于去年7月正式运行，策克口岸和二连口岸也相继进入试运行及测试阶段，算上甘其毛都，这三个口岸每年可通过接近4000万吨的焦煤，按照蒙煤2023年出口规划（甘其毛都、策克、满都拉合计4550万吨）。 虽说AGV运输模式诞生于疫情特殊时期，但也将在未来口岸跨境运输发挥其安全、高效、科技的优势，提高通关效率和过货能力。

（来源：集团官微）

加之，看到公司在去年下半年有投资参股一家蒙古塔本陶勒盖煤矿的承包开采商TTJV，该开采公司拥有ETT的长协合同，相当于拥有了稳定的货源，进一步实现了易大宗全链条参与到对蒙的供应链服务中。

由于蒙古主焦品质优且成本最低，利润空间较高，但是难点在于运输。易大宗对于中蒙物流运输线路配套资产的完整覆盖，也意味着其能拥有更有专业的、不可复制的对于复杂跨境know how的整体物流方案解决统筹能力。

负债率大幅下降，延续分红与回购

在盈利维持较高水平的同时，易大宗的负债结构也有明显优化---负债率从2021年51.60%降至2022年45.85%，下降了11.14%。此外，到去年底，公司现金及现金等价物约22.71亿港元。

而充裕的现金储备，正是易大宗能延续一贯分红政策的基础，同时也可以看做是其盈利不俗的一个侧面佐证---2022年末拟派息2.41亿港元，算上中期分红的1.75亿港元一起合计，占到全年归属权益股东净利的25%。

据统计，自2016年恢复派息至今，易大宗已通过中期、全年及特别派息方式，累计派息金额达21.55亿港元。

（来源：集团官微）

除了继续与股东分享利润之外，易大宗也在持续地回购，说明公司对于未来发展仍有充足的信心。据统计，2022年共回购2.39亿股，共耗资约3.35亿港元。其中，于2022年6月已注销1.13亿股，占当时股比3.75%，尚余1.26亿待注销，占目前股比4.38%。

2023年展望

由于周期行业往往与相关商品价格走势相近。近两年，伴随大宗商品超级牛市，易大宗在二级市场的表现也颇为惊艳，但去年随着焦煤价格先经历快速上升而后持续回落，直至去年11月初随政策端利好频现，如防疫措施实质优化、地产融资宽松政策不断出台等，随大市出现修复性上涨。

机构分析认为，随着国内防疫政策全面优化，加之澳煤禁运解除，2023年进口焦煤供应环境将有所改善，不管是国内产地还是国外进口都有一定的增量空间。其中，蒙古国炼焦煤仍将是进口炼焦煤的主要生力军，各大口岸新年过货量目标纷纷增长，全年进口量预计可4000-4500万吨。整体而言，我国炼焦煤供应偏紧局面将有所改善，供需结构逐步趋于宽松，进口量有望继续增长，2023年全年我国进口炼焦煤总量有望达到7500万吨以上。

再从需求端来看，短期而言，考虑到下游铁水产量持续向好、“金三银四”传统旺季将至、近期下游需求复苏预期得到强化等多方面因素，焦煤价格有望迎来上涨。中长期视角下，由于焦煤在产业链中话语权较强、当前供给依旧偏弱、库存仍处在低位，因此随着地产纾困政策不断落实见效，焦煤价格有望整体维持高位震荡。

（来源：Mysteel，东吴期货研究所；左图：焦炭总库存（单位：万吨），右图：焦煤总库存（单位：万吨））

这也就意味着，随着疫情消退，未来焦煤供需格局趋于改善，尤其是蒙煤进口量与澳煤进口量的进一步增长，都有利于易大宗业绩的持续增长。尽管脱碳已成全球主流经济体长远发展的共识，煤炭在能源消费中比重正逐步降低是客观事实，但随着我国向高端制造业为支柱的新型工业化时代逐步迈进，钢铁工业高质量发展持续推进，这对于作为重要原料的焦煤品质也提出了更高要求，尤其是优质主焦稀缺性价值凸显。照此逻辑，易大宗作为进口焦煤的第一大贸易商，尤其是蒙煤与海运煤战略布局优势突出，其价值便可想而知。

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