作者｜陈晋「中国人民银行合肥中心支行」

(资料图片仅供参考)

文章｜《中国金融》2023年第1期

欧洲央行实施双层准备金利率制度的基本情况

欧洲央行采用利率走廊模式实施货币市场基准利率调控，设定三大主要利率：边际贷款便利（MLF）利率、存款便利（DF）利率和主要再融资操作（MRO）利率。其中，边际贷款便利及存款便利利率构成欧元区银行间隔夜利率走廊的上下限，主要再融资操作利率为政策利率，位于走廊中间。

为降低负利率政策对金融体系的过度冲击，缓解其对银行盈利能力的影响，欧洲央行于2019年10月30日起引入双层准备金利率体系。在这一政策下，金融机构持有的部分超额准备金可以豁免于负利率。该体系对超额准备金实施双层系统（Two-tier system）管理，一层为超额准备金中超出最低准备金一定倍数的部分，称之为限额（allowance）；另一层为超额准备金中超出限额的部分。不同层级的准备金采用不同的利率，其中，最低准备金利率与主要再融资操作利率一致，限额利率采用报酬利率（remuneration rate），超出限额的超额准备金的利率为零利率与存款便利利率中较低者。限额设定的倍数和报酬利率均可以调整。欧洲央行2022年3月18日发布的报告显示，限额为最低准备金的6倍；最低存款准备金、限额、超出限额的超额存款准备金和存款便利实施的利率分别为0%、0%、-0.5%和-0.5%（见表1）。

双层准备金利率制度对商业银行的影响

对银行持有准备金成本的影响

改变了准备金需求曲线。在双层准备金利率制度下，影响准备金需求曲线的相关指标不再是超额准备金的总体规模，而是超额准备金中的第二层，即超出限额部分的超额准备金规模（适用利率为-0.5%）。双层利率制度出台前后，利率走廊中短期利率与准备金规模之间的关系参见图1。值得关注的是，如果超额准备金中超出限额部分的规模太小，货币市场利率可能会面临主要再融资操作利率（MRO）上行的压力。

双层准备金利率制度旨在为银行体系提供援助，同时维持存款便利利率作为短期利率锚的关键作用。为避免短期利率上行，经审慎校准后，欧洲央行将超额准备金中的限额倍数设定为法定（最低）准备金的6倍。按照政策出台前的上一个准备金维持期（RMP）计算，相当于7990亿欧元，占总过剩流动资金的46.7%。市场对双层准备金利率政策反应明显且迅速，在政策生效后的第一个准备金维持期，未使用的限额规模较生效前（2270亿欧元）已缩减至370亿欧元，不足限额规模的5%，之后继续缩减。

降低了超额准备金中限额部分的持有成本。统计显示，短期货币市场利率在该措施出台前后基本没有变化，任何价格效应都极其短暂。市场利率基本保持稳定也表明，双层准备金利率制度仅改变了部分准备金的持有成本，即银行超额准备金中的限额部分（第一层）的持有成本。

对银行持有流动资产的影响

选取2019年5月至2020年2月期间银行资产负债表月度数据为考察样本，将银行分为实验组和对照组两组。其中，实验组是由超额准备金持有量在限额以下，且未用限额规模按降序排列，由排名前75%的银行组成。对照组由两部分组成：一是超额准备金持有量在限额以下，且未用限额规模按降序排列，由排名后25%的银行组成；二是超额准备金持有量高于限额，且高出限额规模按降序排列，由排名后25%的银行组成。对照组内的样本银行的超额准备金持有量接近豁免限额，不会因为政策调整而显著改变资产负债表。运用双重差分模型，进行实证分析，得出如下结果。

政策实施促使银行增持超额准备金，超四成的新增持有来自于货币市场。双层利率制度实施后，银行通过减少对金融机构的净贷款、关联方净贷款和有价证券来增持超额准备金，上述渠道增持的超额准备金在其总资产中占比分别为1.5%、1.3%和0.6%。总的来说，每家银行平均增加的流动性相当于总资产的3.4%。系数估计表明，增加的部分44%是通过货币市场筹集的、37%是通过集团内部资本市场筹集的、19%是通过出售证券筹集的。由于在短期内通过减少客户贷款、增加债券或股本发行来获得流动性的资本成本更高（或难度更大），政策实施后，银行并没有通过这些措施增持超额准备金。

政策实施对多个市场产生溢出效应，缓解了市场利率上行价格压力。银行通过增加货币市场借款、减少集团内部贷款及出售国内政府债券来实现这一调整。具体来看，在货币市场，增加的超额准备金主要是通过借款而非减少贷款来筹集；在集团内部，银行明显减少了关联方的贷款，但并没有影响关联方的借款；在证券市场，主要通过出售国内政府债券获取流动性，未发现银行通过非国内欧元区政府债券和其他证券（如非欧元区政府债券、其他债务证券、货币市场基金和股票）来获得流动性。

超额准备金持有量超限额的银行并非都是限额内银行新增流动性的提供者。数据显示，在货币市场，持有超额准备金限额以上的银行是限额以下银行的主要交易对手；但在证券市场，限额以上的银行没有购买限额以下银行的证券，这些证券可能被非银行或非欧元区的银行购买。

对银行流动性偏好的影响

选取货币市场贷款、集团内部资本市场贷款、证券持有3项流动性资产，及货币市场借款、集团内部资本市场借款2项流动性负债这5个变量进行虚拟情景模拟，得出如下结果。

银行对流动资产的偏好适用于“权衡”理论（企业存在一个最佳的财务杠杆比例目标，债务融资与权益融资应保持一定比例），而非“优序融资”理论（企业不存在最佳财务杠杆比例，融资决策应遵循内部融资、债权融资、股权融资的顺序）。政策实施前后，金融机构贷款、关联方贷款和有价证券在资产负债表中的相对权重不变，说明了欧元区银行根据其事前持有的资产比例来增加流动性，而不是通过某单一资产渠道来筹集流动性资金。在长期成本和收益的权衡下，资产配置比不受双层利率制度冲击。

杠杆率、国家因素、银行业务模式对流动性偏好的影响依次递减。研究发现，杠杆率对流动性偏好的异质性作用显著，较高的杠杆率与货币市场的大量借贷有关，这与银行杠杆特质一致；银行业务模式与国家因素对流动性偏好的影响基本不存在相关性，后者的影响较前者大，二者对流动性偏好异质性的累计影响约占总影响三分之一。

启示和建议

第一，审慎利用超额准备金利率工具，降低中小银行负债成本。

我国超额准备金利率与常备借贷便利利率共同构成了利率走廊的下限与上限。超额准备金利率被认为是我国最重要的官方基准利率，其调整直接影响7天逆回购利率以及同业拆借利率，对市场报价利率的影响十分明显，在一定程度上体现了我国最核心基准利率与市场利率的联动性。2020年4月7日，中国人民银行将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，系2008年国际金融危机以来首次调整。在经济下行压力较大背景下，以下调超额存款准备金利率作为逆周期调节手段，能够拓宽基准利率下行的空间，带动金融市场利率下行。同时，由于我国中小银行的同业负债占付息负债的比重约为25%～35%，下调超额储备存款利率引导同业负债利率下降，将有助于显著降低中小银行负债成本。

第二，提高货币政策的灵敏度和主动权，加大服务实体经济力度。

人民银行下调超额准备金利率最终目的在于鼓励银行加大信贷投放，特别是加快对中小微企业的信贷投放增速，加大服务实体经济力度，从本质上与欧洲央行实施负利率政策、敦促银行向企业放贷的目标一致。随着利率市场化改革持续推进，货币政策调控逐步由数量型工具向价格型工具转变。面对经济下行的压力，常态货币政策在实施过程中，除运用三大主要工具外，可进一步使用超额准备金利率这一价格工具，通过调节银行超额储备降低利率走廊的下限，引导货币市场利率重心逐步下移，进而有助于实体贷款利率下行，促进银行提高资金使用效率，更好地服务实体经济，特别是中小微企业。

第三，强化金融机构流动性管理，促进货币环境稳定。

商业银行对流动性的判断主要依赖存量M2，该指标决定了商业银行可用和可筹集资金；而中央银行对流动性的调控主要是关注超额储备水平，该指标代表中央银行能直接且迅速观察和调控的流动性水平。商业银行的存款准备金，特别是超额准备金构成中央银行流动性，其规模水平是中央银行可供调控流动性的标杆，决定了金融市场流动性的松紧。监管部门要引导金融机构继续认真贯彻稳健货币政策，统筹兼顾盈利性、安全性和流动性等经营指标，合理安排流动资产的配置结构，不断提高流动性管理的主动性和科学性；同时，要持续开展商业银行流动性管理研究，进一步疏通货币政策传导机制，提升货币政策传导效率。

第四，关注金融机构超额准备金需求，做好流动性跨周期调节。

2020年以来，人民银行通过下调超额准备金利率、短期利率调控等措施，进一步降低了金融机构的超额准备金需求，金融机构超储率进一步下降。建议在学习借鉴国外央行超额准备金利率政策工具使用的基础上，进一步研究流动性总量、超储率之间的关系，分析流动性影响因素，做好跨周期调节，推动流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行。■

（责任编辑  纪崴）

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