上期我们给大家可以说完美回顾了美联储会议最核心的内容，我们可以明显感觉到鲍威尔很多东西还是没法明白了说，那么他不敢说的只能由我这个吃瓜群众来带大家继续往下扒了。

11月美国CPI同比7.1%，低于预期的7.3%和前值7.7%，为2021年12月以来的最低水平，能源价格继续降温；核心CPl也有显著回落，同比6%，环比0.2%，为2021年8月以来的最低水平，医疗服务和商品价格是主要拖累。

此前市场的共识是，只要通胀不止，美联储加息的脚步就不会停下来，在连续两个月CPI 超预期回落后，加息预期也火速降温。CME数据显示，12月加息幅度放缓至50bp，明年2 月的加息幅度进一步放缓至25bp。

(资料图片仅供参考)

被视为"美联储喉舌"、有"新美联储通讯社"之称的华尔街日报记者Nick Timiraos撰文称，预计美联储仍将在11月会议上将加息50个基点，但连续两个月的通胀放缓，让官员们明年初的加息决定变得更加复杂。

目前市场对美联储放缓加息步伐已经基本定价，甚至提前交易了预期，10月中旬以来标普500指数反弹逾12%。现在市场更关注的是鲍威尔治下更慢、更长、更高的加息路径将走到何方。

从当前债市的定价来看，市场交易加息终点回落到5%，美联储会在2023年四季度开始降息。

尽管通胀数据的持续回落支持美联储放缓加息，但宽松转向真的会来得这么快吗？

除了讨论较多的与劳动力成本密切相关的服务通胀指标，是未来通胀能否持续回落的关键外，信贷增速也值得关注。

70年代大通胀时期，沃尔克上任后明确了货币政策对于物价稳定的核心地位，将货币政策的中介目标从关注货币价格，即联邦基金利率，转为严格控制货币供应量，启动了"特别信贷限制计划”，禁止银行向“投机”活动贷款，扩大银行存款准备金缴纳范围，通过降低货币乘数抑制货币供应量。

随着银行信贷增速从14%降至8%，CPI也从14.8%的历史高点降至7%以下。

之后，由于货币和实体经济之间的联系减弱，美联储对于货币数量指标的关注也减少了。

去年初鲍威尔在出席参议院听证会时，被问及M2在一年间增长了4万亿美元，27%的增速是历史最高值说明了什么？

鲍威尔曾表示，M2已经从前瞻性指标中被移除了，货币快速扩张与通胀之间的关系已经不再适用。

但很快跑威尔的暂时性通胀论就被“打脸”了，并且这一次从货币对通胀的传导变得更快了。70年代，货币增长和通胀间的传导时滞平均在18-24个月之间，但这一次，从2020年3月货币扩张到2021年3月通胀上升，只滞后了12个月。因为这一次是由财政出钱，疫情纾困直接向个人转移支付，加速了货币向通胀的传导。

今年随着美联储将基准利率上调至3.75%-4%区间，同时以每月950亿美元的速度缩表，货币供应正在快速收缩，10月M2增速已降至1.25%，去年同期还处于13%的高位。

对于美联储而言，货币增长放缓是好消息，但仍不足以完全放松警惕。

首先，M2的绝对水位仍然非常高，21.4万亿美元的总量远远高出大流行前的增长趋势，大规模财政刺激向消费者和企业账户注入了大量现金。

尽管美国家庭储蓄快速回落，但企业端仍然很有钱，过去两年企业利润增长了近1万亿美元，企业利润占国内总收入的比重也要高出大流行前的水平，一度跃升至近十年来的新高，企业利润率在2021年二季度创下了13.5%的历史新高。

此外，银行信贷仍在蓬勃发展。金融危机后，美联储实施量化宽松，但信贷扩张恢复得比较慢，一定程度上是由于金融机构"失血"过重，因而虽然站在当时的视角也是史无前例的宽松，但并没有催生高通胀。

而这一次，银行信贷快速扩张，除了房地产抵押贷款的增速回落到10%以下，企业（16%）和消费者（12%）贷款仍维持着10%以上的增长，为支出提供了持续的燃料。

美国消费支出的放缓是通胀下行的最大动力之一，疫情之后的现金补贴助长了旺盛的消费需求，如今转移支付的推出，让美国消费者重回"借钱消费"的模式，且由于劳动力市场供给依然紧张，使得美国人对于未来的就业和收入还是很有信心，自然也就有了底气去借贷。

同时，过去两年的强力刺激也让美国人形成了惯性，没有现金消费，那就借钱，反正之前都是这么过的。

纽约联储公布的数据显示，三季度消费者信贷增加了2820亿美元，仅学生贷款余额略有收缩，其他信贷中，信用卡环比增加380亿美元，同比增长15%，是20多年来的最大增幅，在大流行首年急剧下降后，信用卡余额现在已经接近大流行前的水平。

汽车贷款余额增加220亿美元，其他消费贷款继二季度增长250亿美元后又增长了210亿美元。

二季度美国人开设了2.33亿个新的信用卡账户，创2008年以来单季度最高值，三季度这一数字仍有近2.2亿，足见贷款需求的旺盛。

诚然，在努力跟上通胀的低收入群体中，确实存在不良贷款抬头的迹象，但绝大多数家庭债务仍由信用评分较高的借款人持有。

这一次鲍威尔对抗通胀过程中面临的一大问题是实际利率迟迟没有显著抬升，从沃尔克控制通胀的经验来看，实际利率需要在一段时间内维持正值才能有效抑制通胀。

80年代随着沃尔克一口气将联邦基金利率提高到名义GDP增速以上的水平，实际联邦基金利率一度触及10%的高位。再后来即便是一直被诟病过于宽松的格林斯潘，90年代的实际利率也一直都维持在正值。但现在即便是美联储已经连续四次加息75bp，但实际联邦基金利率依然为负，且距离回正还有很长一段距离。

9月FOMC新闻发布会中，鲍威尔也提到，全曲线实际利率回正是衡量货币政策是否合理的依据之一，其中包含的不仅是政策利率、还包括国债实际收益率以及实体部门的实际贷款利率。银行存贷款利率的上行才能最终压降货币供给和信贷增速，从而缓解通胀压力。

除了实际利率没能压制住借贷需求之外，随着加息预期的降温，过去两个月美股迎来反弹，家庭净资产继三季度回升之后又看到了增长的希望，需求出现反复从而作用到通胀上也不是没可能。

无论是大流行期间的大规模刺激计划造成的货币供给过剩，还是持续强劲的信贷增长，市场都可能对提早结束加息过于乐观了，就像之前紧缩预期升温之时，市场也还是没有料到美联储会“下狠手”连续四次加息75bp，这一次美联储可能还得走得更远。

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