从2008到2022，入行十四年，国寿安保基金经理李一鸣，是一位见惯大场面的“长跑健将”。在接受记者的专访中，李一鸣表示，多次穿越牛熊的经验，让她练就了“因时俱进”的动态投资管理能力，以核心框架为基础，根据新的市场变量，不断修正完善自己的投资策略，在动态调整中，提高整体投资的胜率。

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李一鸣，金融硕士。2008年7月至2011年11月，曾任中银国际证券有限公司定期收益部研究员，2011年至2013年，曾任中信证券固定收益部研究员，2013年10月加入国寿安保基金，担任投资管理部基金经理至今，截至目前拥有14年的投研经验。目前管理国寿安保安康纯债、国寿安保安恒金融债、国寿安保安和等8只基金，截至2022年9月30日，公募基金管理规模超197亿元。

因时俱进，不断适应新的市场环境

近年来，无论是整体的金融市场还是外部的国际环境，都处在不断变化的过程中，没有哪一年的行情可以复制。在李一鸣看来，固有的投资框架在面对新的市场变量时，整体分析和解释能力可能会在一定程度上被削弱。因此，这需要基金经理不断适应新的环境和新的理论，因时俱进提出新的解读、新的逻辑，这样才能更有效地匹配和分析市场的波动，让投资框架始终保持“鲜活度”。

应对新的市场环境，不仅是投资框架上，交易层面上也要因时俱进。在谈及应对市场变化时李一鸣表示：“近两年因为经济复苏、防疫政策等新的市场变量出现，整体市场的节奏变得更快，以前一个小的波段走完可能需要一至两个月的时间，但是现在市场交易速度非常快，我们一个波段可能两、三天就走完了，这也要求我们从交易层面更适应市场的新变化。”

变化莫测的市场环境，一方面对投资框架提出了新挑战，另一方面也考验着核心框架的承重力。自入行以来，李一鸣便潜心钻研固定收益类资产，十数载悉心耕耘，打磨出了属于她独有的核心投资框架。

自上而下与自下而上相结合的投资框架

谈及投资框架，固定收益研究员出身的李一鸣表示：“固定收益市场经过多年的发展，自上而下和自下而上的分析框架仍是核心切入点。”她指出，自上而下主要是从宏观层面出发，剖析影响债券市场走势最重要的几个原因，包括国内外宏观经济情况、流动性、政策、市场供需结构、市场情绪等各种因素。另外，结合市场环境对具体宏观分析要素进行不断的调整和重构，也是自上而下分析框架中很重要的方面，比如像类属资产配置、期限结构选择、久期调整策略等。

“具体来说，通过对宏观经济变量、宏观经济政策进行分析，预测未来的利率走势，根据证券市场对上述变量和政策的反应，然后再来判断最优的类属资源配置策略。当然也要综合评估各类资产的风险来源、收益率水平、估值方法、收益率曲线等等因素，这些都会对最后的投资决策产生影响。”李一鸣进一步表示，投资者期限偏好，各期限债券的供给等因素，对于收益率形态在一定阶段内会有比较明显的影响。所以在固定收益类资产投资中，大多数情况下要根据中长期宏观经济的趋势，形成对未来市场利率变动方向的预期，在中长期研判的基础上，对资产的组合久期进行动态调整。

在李一鸣看来，债券市场本质上是一个批发型的业务，它所面临的利率风险、流动性风险、信用风险等大多数比较类似，这也解释了自上而下的投资策略对于债券投资是相对快速有效的方式。

自下而上的层面，更多的集中在个券的选择上。访谈中，李一鸣从信用债的个券选择角度进行了阐述。她表示，在信用品种选择方面，主要依托于内部的信用评级体系，会对债券主体所在行业、公司治理、财务状况等信息，进行事前、事中和事后综合的研究和跟踪，也包括具体到个券的信用评级，具体的条款，对于个券的收益性、安全性和流动性做综合的分析。除了内部评级之外，她还表示会综合参考外部的评级，层层筛查，实现对债券发行人和债券信用风险细致的甄别，杜绝信用风险的发生。

寻求合适的风险收益比，提高整体投资的胜率

遵循该投资框架，李一鸣管理的多只产品取得了不俗的长期业绩。基金定期报告显示，截至今年三季度末，其代表产品国寿安保安康纯债，自成立以来，净值增长率为29.44%，同期业绩比较基准收益率为3.49%，基金规模达132.55亿。

多年穿越牛熊的经历，李一鸣培养出了敏锐的市场嗅觉，她曾在2019年时，将其管理的安康纯债从长久期精准地调仓为短中久期。对此，她坦言：“2019年的情况，我们其实是对整体的债券市场并不太看好，所以我们作出的判断是要非常快速地去控制组合的久期水平，把它降下来，做出投资思路上比较大的灵活转变，然后在各种市场环境中去寻找一些收益风险比最合适的领域，这样才能提高整体投资的胜率。”

通过判断市场的整体环境，灵活运用久期和杠杆策略，以期在牛市扩大战果，在熊市减少回撤，在动态调整寻求最合适的风险收益比。

积极的风险管理，高度重视投资者持有体验

对于风险和回撤的关系，李一鸣直言：“收益和回撤是相辅相成的，通常来讲，收益比较好的时候，肯定是在某一种策略上做得比较激进，但同时也意味着这个策略在调整的时候面临的回撤风险也是比较大的，所以对于回撤这一块我们强调要有积极主动的管理。”

李一鸣认为，固收产品主要的风险来自于久期风险、信用风险、杠杆风险这三方面。她表示，久期风险层面，要做的是努力减少久期对于组合收益的负面影响，这一块就更加依赖于固收团队对于整体的宏观经济和政策走势的判断，控住了整个组合的久期就控住了它最大的风险。

信用风险层面，她强调在投资个券时要做好严格的投前、投中和投后的管理，在这个过程中把控信用风险，这是对于组合信用风险很重要的举措。“对于固定收益的组合，如果一旦有一个信用风险事件发生，对于组合造成的损失是其他资产无法弥补的，所以对于信用风险这一块我们一直是非常严格的态度。”她直言。

杠杆风险层面，她表示主要是基于流动性和资金面的判断，如果预计资金面是合理宽松的，那整体的杠杆风险就比较低，在这种市场情况下，可以采取中等或偏高杠杆的策略。如果整体流动性发生逆转，资金利率提高或者央行做出了明显收紧策略，对杠杆策略就需更加谨慎。

回到具体的产品运行上，李一鸣表示，她高度重视回撤管理和投资者的持有体验，会通过建立相应的预警机制来控制回撤，参考一些动态回测的数据，做定量的分析，尽量地平衡收益与回撤的尺度。

市场充分调整之后，债券市场整体配置价值显现

展望后市，李一鸣认为，短期来看，近期市场出现了比较明显的波动，原因在于防疫政策以及整个房地产板块出现了非常多放松的政策，国家稳经济的态度非常明确，但是债券市场实际上一直没有摆脱强预期和弱现实的整体环境。

“所谓强预期，就是目前的政策放松的预期已经非常强了，但是表现在经济上，却是相对较弱的经济数据，比如刚公布的11月宏观数据反映了经济尚未处于扩张环境。在这种情况下，债市一直处于强预期和弱现实的环境，而近期理财的赎回，对于债券市场起到了放大器的效果，加剧了债券市场的情绪波动。”李一鸣表示，从中期来看，在总体需求目前仍然偏弱的背景下，明年需要继续关注宽信用政策推进的实际效果，根据基本面实际改善的情况去做预期上的调整。

总体来看，对于2023年债市的研判，李一鸣认为，目前经济总需求复苏的基础还不够牢固，在稳增长政策基调下，央行收紧流动性的可能性较小。在强预期弱现实的整体环境下，债券市场可能会处于宽幅震荡的态势。

在此背景下，李一鸣认为市场仍然存在机会，一方面市场充分调整之后，估值相对合理，债券市场结构性配置价值会逐步显现。另一方面，在我国经济整体增速下台阶的大背景下，强预期和弱现实因素交织可能推动债券市场出现一轮预期修复行情。

专访的尾声，李一鸣再次展现了其“因时俱进”不断适应市场新变化的务实作风，在谈到如何看待“股债跷跷板”时，李一鸣直言：“在稳增长政策下，明年的经济增长大概率会强于今年，在适当的时候我们也会通过混合型基金积极布局权益市场，力求增厚收益，为持有人创造更大的价值。”

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