本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡

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近期短端利率快速上行

近期，债市出现微妙变化：十年期国债收益率横盘，但短端利率快速上行，11月初至今，1年期存单利率已上行15.9bp，2年AA+中短票据上行13.5bp。

市场普遍认为，基本面没有起色，央行不可能收紧资金，甚至市场还有降准预期，然而现实是，10月下旬以来，隔夜波动区间明显抬升，用缴税、双十一等很难解释，11月资金利率正常化兑现的可能性正在上升。

图1:11月初以来短端利率快速抬升

不应低估央行收敛资金利率的可能性

1、当前资金市场利率与OMO利率存在脱节，资金利率本就应向政策利率回归。

2、中国当前的政策利率已经很低，7天OMO利率2%，远低于实际GDP增速，更远低于名义GDP增速。当前制约稳增长的，不是货币政策，而是财政政策、地产政策、信用政策，以及这些政策的落地效果。

3、市场利率向政策利率收敛，并不需要经济明显复苏。2020年5月市场利率向政策利率完全收敛，当时的经济读数为：工增+3.9%，社零-7.5%，固投-2.2%。

4、历史实践证明，资金利率收敛、债券收益率上行，并不一定导致经济下行，也不一定导致股市下跌。2020年5月资金利率完全收敛，至2021年1月紧货币结束，经济在同期明显走强，股市也持续上涨。但2021年2月之后资金利率、债券收益率趋势下行，然而经济走弱，股市除新、旧能源外，整体回调。

5、由于信用传导逻辑与其他国家不同，中国利率与经济的关系并不明显。主流发达国家：宽（紧）货币→宽（紧）信用→经济上（下）行；但在中国，货币、信用相对独立：2020年5月开始紧货币，然而宽信用继续，所以经济上行；2021年2月开始宽货币，但紧信用继续，所以经济下行。

6、狭义货币政策不仅要关注经济基本面，还要关注金融系统风险，包括债市加杠杆、汇率贬值压力等。稳增长可以通过宽信用、宽财政实现，同时，狭义货币政策可以因为防范金融系统风险以及稳汇率需要而从宽松变为中性。

如果资金利率正常化，债市的定价思路及操作建议

资金利率正常化时的债市定价思路：

今年国内外因素极为复杂，任何预判都可能出问题，最佳策略就是盯住资金利率本身。如果资金利率没有重新下行，无需纠结原因，只需要据此定价债市。

对于同业存单，如果R001正常化在1.8%左右，1Y存单定价有以下几种参考：

（1）2.6%左右：2019年来，隔夜-存单利差均值约80bp；

（2）2.5%左右：2021年来，利差均值约70bp；

（3）2.4%以上：1Y期MLF利率（2.75%）-35bp作为下限。当前1年存单2.17%，如果隔夜利率完全正常化，则仍有不小的上行空间。

对于短端信用债，按上述方法，2Y期AA+应在2.75-3.15%，目前2年AA+2.6%。

对于长债，2021年以来，10年国债与隔夜利差在1-1.1%，高于历史正常水平（2019年1-12月，10年国债与隔夜利差在0.95%），主要与市场利率长期偏低、十年国债处于历史低位等有关。如果隔夜利率、10Y国债利率上行，则10Y国债与隔夜的利差应当减小。我们按照1%的利差考虑，则10Y国债合理水平在2.8%。当前10Y国债的定价相对合理，已经部分隐含了资金利率正常化的预期。但如果10Y国债上行，久期杠杆很高，持有10Y国债也不是好的选择。

上述测算有两个注意点：一是假设隔夜利率1.8%；二是实际值区间可能在测算的中枢±15bp。

资金利率上行过程中的债市操作建议：

在资产端，尽量短久期，执行正回购，并持有流动性好的券，以获取流动性溢价；

在负债端，尽量低杠杆、借长钱，锁定负债成本。

盯住资金利率本身是应对2022年大量不确定性的最佳策略

值得一提的是，2022年以来，由于不确定变量太多，对央行资金利率正常化的预测较为困难，误差较大。其中最大的教训是7月，彼时OMO已经缩量，但之后由于房地产断供、基本面等因素影响，资金利率不上反下。因此我们无法确定，这次就没有新的意外因素打断资金利率正常化的进程。我们只能说，基于“经济不够好”，就认为“资金利率一定不会上”，是有问题的，历史上并不不成立。我们要做的，是观察隔夜利率变化，并根据其变化，做出相应的投资决策即可。

风险提示: 汇率贬值超预期；疫情扩散超预期。

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研报首次发布时间：2022.11.10

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标签： 开源固收关注资金利率收敛的可能性 国债利率