申万宏源：利率市场化或为新突破口 2018年通胀可控

　　稳健中性货币政策取向不变。为了维持银行体系流动性稳定，央行于2018年春节前后投放了较多资金。比如“普惠金融定向降准于2018年1月25日实施……释放资金约4500亿元”；“全国性商业银行从2018年1月中旬开始陆续使用期限为30天的临时准备金动用安排(CRA)，高峰时累计释放临时性流动性近2万亿元”。从2018年4月25日起，央行下调部分金融机构存款准备金率1个百分点以置换中期借贷便利(MLF)，净释放增量资金近4000亿元。然而报告明确提出“此次降准释放的资金大部分用于偿还MLF……银行体系流动性的总量基本没有变化，稳健中性货币政策取向保持不变。”

　　逐步推进利率市场化改革。在4月11日的博鳌亚洲论坛上，易纲行长曾提到，目前中国仍存在利率“双轨制”，利率市场化改革即是让这两个轨道的利率逐步统一。报告专栏3中罗列了利率市场化取得的显着进展，包括利率走廊机制的建立，Shibor等市场基准利率体系的建设，价格型货币政策工具的转型，以及金融机构利率定价能力的增强。其中，最后一点值得注意，“商业银行正在逐步构建行内统一的FTP曲线”。而行内统一的FTP曲线正构建了利率从货币市场向信贷市场传导的微观基础。

　　完善宏观审慎评估(MPA)。关于同业存单，报告提出了计划将所有金融机构发行的同业存单纳入考核的时间点，报告指出，“拟于2019年第一季度评估时将资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA考核”。而在上期报告的相应表述为，“对资产规模5000亿元以下的银行发行的同业存单进行监测”。关于降准置换MLF，报告指出“有关落实情况将纳入2018年后三个季度的宏观审慎评估(MPA)进行考核”。关于跨境资本流动，“前期出台的逆周期宏观审慎资本流动管理政策全部回归中性”。

　　表外融资转向表内，贷款利率略升。在贷款数量上，一季度贷款同比多增较多，主要与贷款需求较为旺盛、“类信贷”转回贷款等因素有关。在贷款价格上，受信贷需求旺盛等因素影响，一季度金融机构贷款利率略有上升，尽管同期银行间市场利率有所下降。3月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.96%，比上年12月上升0.22个百分点，其中，一般贷款加权平均利率、票据融资加权平均利率、个人住房贷款利率分别上升0.21、0.35、0.16个百分点。

　　经济平稳向好趋势不变。报告对整体经济运行基本延续了之前的判断，突出了“总供求更加平衡”。受季节性因素及货物进口较快影响，2018年一季度经常账户呈现逆差，贸易顺差收窄。新增指标调查失业率指标，以反映就业形势总体平稳。新增部分发达经济体的贸易政策的不确定性及其可能对全球经济、资本流动的冲击。

　　2018年通胀压力更可控。对全球通胀，报告指出“全球主要经济体消费价格涨幅略有上行，但仍多在低位运行”。对国内通胀，报告新增“部分农产品产能有所扩张，这些都有利于物价保持平稳。”2018年一季度中国人民银行的城镇储户问卷调查显示，未来物价预期指数较上季下降了4.7个百分点。而在上一期的调查中，未来物价预期指数较上季提高了3.1个百分点。

　　国泰君安李少君：风险偏好修复有限 看好二线消费与创蓝筹

　　导读

　　风险偏好修复有限，“出奇”博弈交易趋于弱化。风险缓和窗口或仍有继续可能，但整体将趋于收窄。执两端，相对更看好二线消费与创蓝筹。

　　摘要

　　风险偏好修复有限，“出奇”博弈交易趋于弱化。在前期降准、中央政治局会议首次提出“加快结构调整与持续扩大内需相结合”、资管新规正式稿延长过渡期等因素提振下，市场情绪有所提高。我们前期指出，在市场持续处于外围不确定因素扰动，但尚未造成显着基本面影响状态下，市场风险偏好不同主体之间行为将会出现显着分化。从风格指数看，市场确实表现出“高估值高涨幅，低估值高跌幅”状态，出奇博弈交易显着占优，而近期演化来看，阶段性市场上行动能弱化。结合市场成交额持续弱化态势来看，市场整体风险偏好修复有限，出奇博弈交易的积极性有弱化趋势，市场防御性情绪有所升温。

　　市场风险因素消化仍未结束，前期只是阶段性缓和。“中美经济金融周期双错配”基本格局没有变，随着美欧经济复苏延续，货币政策正常化进程随之而推进，而中国经济仍在寻底，防范化解重大风险、美联储加息等趋势下，金融周期趋紧，不可避免在经济金融层面承压。

　　风险缓和窗口或仍有继续可能，但整体将趋于收窄。从以上所列示的风险来看，短期内仍有缓和迹象；中国经济动能方面，4月社融高于预期，从中观数据看螺纹钢去库仍在继续，高炉开工率延续升势。短期中国资本市场流动性仍维持平稳，4月CPI同比低于预期，也降低了货币政策偏宽松举措的约束，风险缓和窗口短期仍有延续可能。但我们提示投资者有必要关注从2016年一季度以来展开的中美库存周期共振趋于弱化的风险，尤其是经济需求端与成本端均面临不确定性情况下。除此之外，阿根廷比索贬值等迹象或初步显现了美国加息周期对新兴市场的影响，美元回流风险也需要持续高度关注。

　　执两端，相对更看好二线消费与创蓝筹。相较于去年“龙马行情”下重价值蓝筹，今年配置层面再平衡是个大趋势，主要是盈利悲观预期的逐渐修复与政策方向的变化驱动的。但通过一季报业绩表现来看，当前言创业板盈利拐点为时尚早，业绩分化下创蓝筹在盈利悲观预期修复上会更快一些，而在“出奇”博弈交易愈发困难的情况下，再平衡在当前市场状态下可能不得不承受较高风险成本，需要有以时间换空间准备，在更长的时间区间考量视角下看待再平衡。我们更加看好业绩稳定性较好，而市场预期打满尚未到达极致的二线消费，具有更强的周期钝化和盈利支撑广度。金融重新进入配置价值区间，全年看绝对收益，在市场回调过程中可适当加仓。主题方面继续推荐核电、数字信息化、芯片国产化。

　　长江策略：医药股超额收益下的策略启示

　　寻觅医药行业超额收益的源头

　　我们认为，医药行业占优的主要原因来自于业绩估值性价比的逐步占优，尤其是与同属大消费类、且资金容纳量同样较大的食品饮料行业的横向比较。用放大镜进一步考量，医药行业一季报盈利超预期是行情的催化剂，同时，医药行业的估值贴近食品饮料行业估值(同一大类属性下的比较效应)，两者共同作用导致存量资金的腾挪。

　　还有哪些细分行业或是下一个医药？

　　医药行业的超额收益引发长江策略的进一步思考：在同一大类板块中(控制部分资金属性)，可以横向对比各个行业目前的估值分位数及净利润增长分位数，以此判断行业景气估值性价比，进而推断后市投资者或将偏好哪些行业。在此逻辑基础上，长江策略筛选出2011年以来估值分位低于50%、净利润增长分位高于50%的行业，并同时进行大类区分，得出以下结论：

　　(1)大金融板块中地产占优；(2)制造板块可重点关注电气设备(新能源：风电+光伏)和化工；(3)TMT整体来看业绩估值性价比一般，注重自下而上挖掘细分行业；(4)大消费板块中轻工及零售行业占优；(5)周期板块中整体业绩估值业绩性价比较高，但由于未来经济预期较差，超额收益来自于个股。

　　行业配置：大金融、新能源、石化、及环保受限下周期类行业

　　大金融板块在经历了前期的市场调整之后，目前估值已经回归到合理区间，板块景气则具有相当的确定性，同时龙头也利好于政策的落地，是价值板块中的较优选择。风电及光伏在目前时点的方向确定，估值偏低，重点看好。同时，关注景气改善的石化、环保、航空、农药和云计算以及估值显着偏低的周期板块。

　　主题配置：关注北斗、改革开放以及PPP等

　　主题配置：关注北斗、改革开放以及PPP等。北斗方面，稳步推进的全球化有望使得主题行情催化不断，产业化进程不断发展有望打开增长空间；改革开放方面，重点关注上海自由贸易港区以及一带一路等；PPP方面，估值低位提供安全边际，基本面改善有望催化主题行情。