“当潮水褪去，才知道谁在裸泳。”

这番话放在现在或许更加凸显，去年受疫情影响、宏观经济波动加剧、产业与金融市场均面临不同程度的调整，今年全球流动性大幅收紧预期持续升温、地缘冲突加剧，宏观不确定性加剧。当前，也正是通过业绩来检验真金的时刻。

本周多家重磅公司密集披露年报，随着各家业绩出炉，股价出现进一步分化的趋势，其中“电动两轮车之王”雅迪控股（1585.HK,以下简称“雅迪”），绩后已连续三日上涨，累积涨幅超22%，足见市场对于雅迪这份财报的认可。同时，笔者还留意到，雅迪的大股东在近日出手连续增持，足见其对未来发展的信心。

去年是疫后第二年，也是充满挑战的一年，尤其是在局部疫情频繁扰动的背景下，上游供给矛盾突出，CPI-PPI剪刀差不断扩大，达到历史新高，对中下游的制造业和消费业企业造成的压力可想而知。在这样极具挑战的行业环境下，雅迪依然交出了一份不俗的成绩单，龙头韧劲凸显，领先地位也得以稳固，并展现出持续的成长性。

三个“倍乘效应”

“戴维斯双击”被视为市场预期及基本面双向增长带来的“倍乘效应”，如果将“倍乘效应”的本质简单看作是多变量/因素同时实现正反馈带来的复利增长，那么雅迪的年报至少实现了三个层面的“倍乘效应”。

倍乘效应之一：营收与盈利齐增

首先，雅迪2021年的营收与盈利双双维持较高的增长态势。财报显示，2021年公司实现收入同比增长39%达270亿元（人民币，单位下同）；同期归母净利同比增长43%至达13.7亿元。此外，公司拟派2021年末期股息0.28港元/股。

雅迪去年的营收与盈利均维持强劲涨势的背后，得益于产品销量持续增长及产品结构不断优化带来的量价齐升共同驱动。

2021年电动两轮车销量为1386万辆，同比增长28%，连续五年位居全球第一。其中，电动踏板车销量同比增长10%至610万辆，电动自行车销量同比大幅增长48%至770万辆。

倍乘效应之二：研发加码+渠道扩张+品牌向上，驱动量价齐升

除了旺盛的市场需求之外，那么产品力+渠道力+品牌力的全面提升，则是驱动雅迪在去年实现量价齐升的关键内在动力。

产品层面，雅迪继续朝着精品高端化路线走。从性能、外观设计及智能化方面不断升级产品，推出更高端的车型，比如2021年3月和7月分别推出冠能二代系列、城市高端品牌VFLY系列。其中，冠能系列2021年卖出400万辆，飙涨近4.6倍，占全年总销量的比重约28%。

2021年，雅迪的研发费用增长39.4%，研发费率约3.1%，基本稳定在3%以上，处于行业领先水平。

按雅迪的高端化品牌发展策略来看，“冠能”“VFLY”“换换”等主打性能和智能，作为中高端主力持续深耕“高线”城市；全新子品牌“VFLY”定位城市出行，依托品牌专营店发力一线。2021年，雅迪在品牌推广上持续发力，充分积聚势能。从公益到国潮到综艺再到明星代言。比如2021年冠名《极限挑战》，大力宣传冠能二代系列；与中央电视台进行战略合作，连续被央视选定为行业首个“CCTV民族匠心品牌-电动车行业领航者”以及“春节CCTV<回家的礼物>合作伙伴”，并亮相国际摩托车、自行车博览会等。此外，雅迪于2021年还推出5部《雅迪冠能非遗掌潮之旅》系列纪录片，全网曝光量超5亿，实现了品销合一。

2021年与《极限挑战》合作

（来源：雅迪官微）

雅迪的更高端化品牌战略，基于核心硬件性能与软件智能化升级两条核心路径，并呈现出显著的差异化优势。其中，冠能系列配备自主研发的TTFAR 2.0增程系统，一次充电续航超200公里，堪称电动车行业的重大突破。据了解，如今推出的冠能二代双倍质保车型E8S，可以做到“天生能跑 双倍质保”的效果。

去年发布的全新高端子品牌VFLY则主打城市中高端新能源代步市场，由保时捷设计工作室以及顶尖设计团队联合打造，采用V-PO 8.0中置动力、全场景智能AI、LTM三方蓝牙、TTFAR碳纤维锂电等高端技术，其中TTFAR碳纤维锂电可以充放电循环超800次，寿命长，且电池内增加特质电解液，强化存储电量的能力，续航也不用担心。更重要的是，TTFAR碳纤维锂电拥有5年质保，已经达到了汽车级别的锂电质保时长。

此外，雅迪全新自主研发升级的TTFAR石墨烯3代电池，有专利认证，可循环充放电更是高达1000次，寿命远超普通电池3倍。

高端产品性能更强，智能化程度也同样处于行业前列。而产品性能的差异化，将持续推动销量的增长。此外，雅迪还在向上游产业链拓展，加码核心零部件的供应链。2021年12月17日，雅迪公告宣布拟收购南都华宇电源及长兴南都电源70%股权，预期收购后，雅迪将能够完全控制石墨烯电池的生产技术，实现电池方面的研发，生产制造，整体的一体化布局，将在未来的竞争中持续保持核心竞争力。

除了产品侧之外，雅迪还在进一步拓宽渠道网络以扩大其市场份额。财报显示，2021年雅迪在国内共有3353名分销商、2.8万个销售点遍布国内。国际分销方面，雅迪也已在德国、法国、瑞士等世界各地建立分销渠道。

根据2021年益普索调研数据显示，雅迪品牌市场表现36.46分；品牌推荐指数37分，均位居行业第一。美通社数据显示，雅迪在德国、法国、瑞士、瑞典、荷兰、西班牙等海外市场品牌行业认知度第一。

除此之外，雅迪还推出双倍质保产品，针对用户需求痛点全面提升电池容量、电池寿命、充放次数，获取更大溢价空间。

可见，经过长达二十余年的发展与不断验证，雅迪已基本实现“产品升级-品牌宣传-渠道扩张”的清晰发展路径，凭借对于优质产品和对渠道的把控坐稳行业地位，以此建立起了自身的核心竞争壁垒。

倍乘效应之三：市场份额与议价稳升

据艾瑞咨询预计，2021年全球电动两轮车销量将达5300万辆。若以此为基准，雅迪2021年的全球市场份额将由2020年的约23%进一步提升至26%以上。

（来源：艾瑞咨询、浙商证券）

应收及应付款项的变化节奏也进一步透露出雅迪在行业中的议价能力之强弱。财报显示，2021年，雅迪的应收账款增长约4.1%达3.93亿元；同期，应付账款及应付票据则增加约18.3%达12,758.2百万元。公司在行业的议价能力之强可见一斑。

总体而言，上述三个倍乘效应，而雅迪由“量增”转向“利增”的趋势也在去年得到验证。2022年是公司着重提升盈利能力的元年，新逻辑得到兑现之后，以当前仅20x出头的pe，公司有望再度走出“戴维斯”双击行情。这也意味着两轮电动车龙头正迈入上升新周期。

非对称性机会的“AB面”

A面：安全边际凸显

首先，从财报来看，雅迪目前既无有息负债，现金流增长强劲，流动性充足。2021年经营活动产生现金净额增长66.5%达36.93亿元，其中自由现金流约26.61亿元；截至2021年期末，现金及现金等价物为60.73亿元，较上一年期末增加约77.5%。

其次，从二级市场表现来看，雅迪的股价在去年随大市经历了一轮深度调整，据粗略测算，2016-2021年，雅迪的归母净利年均复合增速达26%。此外，雅迪作为高度集中的两轮车行业的绝对龙头，还理应享有一定的确定性溢价。

再从资本回报率来看，ROE水平地不断上升显示出，雅迪正处于盈利上行周期，且公司恰处于换挡阶段，说明在市场份额+产品升级驱动下，未来仍有上行空间。

（来源：公司财报）

B面：成长逻辑清晰

从短期来看，新国标实施推动的国内两轮电动车存量替换需求仍处于释放期。根据前瞻产业研究院数据预计2020-2024年“新国标”驱动的需求增量分别为500、1500、2500、3000、2500万辆。意味着在新国标推动下，国内市场需求将呈现加速趋势。

长期来看，有望借势“智能化”及海外“电气化”，开启新一轮的增长周期。

一方面，随着电机和电池技术发展对人们里程焦虑的缓解，短交通工具核心功能朝着以“便捷”、“流畅”、“安全”为主打的“智能化”体验升级。雅迪在产品和品牌端持续发力，提价以及伴随的毛利率改善，在去年业绩中得以验证。

目前雅迪的渠道端也占据高线市场No.1的优势。产品端，各系列车型均配备不同程度的智能化功能，望凭借强大的销售体系和品牌势能，重塑需求端对智能化的认知，从而有望进一步提升产品毛利率。

另一方面，海外“电气化”进程在持续加码。比如近年来，欧美对电动两轮车补贴持续加码。同时，印度以及东南亚陆续出台禁摩限摩政策和电气化补贴政策。另外，RECP签订削减电动两轮车出口至东南亚的关税，将助推电动两轮车逐步替代东南亚市场燃油摩托车。这都将助力海外电动两轮车市场渗透率的快速提升。

雅迪早在2007年就已开始布局海外，2019年投产首个海外生产基地越南工厂，年产量达20万台/年，并计划在未来3年内提升至50万台/年。截止2021年期末，雅迪在越南共有306家门店。预计2022年随着疫后复工复产，雅迪将加码对海外市场的投入，拓展新市场。

总体而言，雅迪作为业内龙头，未来能持续享有行业增长的贝塔收益，且确定性高。不仅如此，伴随公司内部管理效能的提升，也将抓住阿尔法增长的机会。

绿色出行“中国样本”，积极践行社会价值

新国标持续落地带来大量替换需求，叠加“双碳”、环保政策加快新能源发展趋势，绿色出行成为首选，两轮电动车也正驶入发展快车道。雅迪不仅在全球两轮电动车占据领导者地位，也是行业绿色转型之路的“中国样本”。

1）完善出行生态，绿色出行“中国样本”

纵观2021年的雅迪，从冠能二代发布、到VFLY全新高端品牌发布、再到雅迪换电系列产品，都贯彻了品牌高端化的产品战略，全面布局，完善出行生态。

其中，雅迪与长江集团联合成立爱换换，并于去年1月正式发布换换系列，基于全球先进的Gogoro Network电池交换技术，为电动车提供换电服务，解决电动车充电慢和充电不方便的痛点，以此构建换电生态圈。作为领航者的雅迪，此举也被视为将引领两轮电动车进入换电时代，并推动电动车全产业链不断向绿色、安全的方向发展演进。

据了解，在过往20年内,雅迪累计销售电动车超过5000万台,减少石油消耗907万吨,相较燃油轿车减少二氧化碳排放约3163万吨,相当于种植树木15.8亿棵,为全球环保事业做出了巨大贡献。

2） 践行公益初心，积极承担社会责任

作为电动车行业领航者，雅迪在实现自身发展的同时，也一直心系社会，积极承担社会责任，从成立至今向社会各界捐赠各类物资超10亿元。疫情初期，雅迪第一时间成立“橙色爱心军团”，设立3000万元专项公益基金，全球采购符合标准的医护物资，并调遣10000台新国标电动车，驰援疫区。

疫情复工复产期间，响应政府安全出行的号召，雅迪率先发出“一人一车，安全出行”的公益倡导，推出一系列安全出行补贴大礼包，通过减免、折扣、以旧换新等多重优惠吸引更多用户加入安全行列。

自去年公安部发起“一盔一带，安全骑行守护行动”以来，雅迪积极响应号召，依托全球两轮电动车第一品牌的地位和覆盖全球千万电动车用户的影响力，积极倡导安全骑行，通过在全国700多个市县举办近1000场公益活动，惠及5000多万消费者，累计送出80多万个安全头盔。雅迪以实际行动，让全社会见证企业践行公益的决心与信心。

此外，雅迪于近期获得了2022年ESG汽机车行业与亚太区最高评级奖章,其在环境、社会责任及企业治理等方面的丰硕成果,获海内外媒体广泛关注。

结语

尽管去年面临复杂的宏观经济形势，压力重重，但雅迪交出的这份成绩单含金量依然不改王者本色。雅迪借势智能化实现“品牌向上”的发展策略得以被验证，并正打开新一轮的盈利上行周期，且未来成长逻辑清晰，有充分的业绩张力。

“暴风雨过后，遍地是黄金。”像雅迪这样具备高安全边际且未来成长确定性强的优质资产，或许也只有这样大级别的调整，才会出现令人动心的时机。

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