2022年3月，由于俄乌冲突造成的避险情绪，黄金价格再次达到高点2078美元，带来贵金属交易市场的再一次疯狂。然而在那之后，随着市场对于俄乌冲突逐渐脱敏，而美联储开始重手对抗通胀的加息，黄金白银也因此持续下跌。从3月以来，黄金连续七个月收跌，距离高点已经接近下跌500美元。

而同样作为贵金属的白银，在黄金价格大跌的同时表现更加糟糕，从高点27美元以上最低跌至17.4美元，跌幅超过10美元。

不过在经历了连续7个月大跌之后，似乎贵金属的曙光已经出现了。11月4日晚间，金银双双暴力反弹，黄金暴涨超过50美元，而白银的表现更为亮眼，上涨超过7.9%。

(资料图片仅供参考)

那么这样的表现究竟是从何而来？能否说明贵金属的熊市已经过去了呢？

事实上我们还是不要高兴的太早。

我们复盘一下过去7个月的下跌可以发现，在过去7个月当中贵金属市场的交易存在一个主要逻辑，那就是美联储的加息。虽然美联储的加息路径始终清晰，但是市场对于美联储加息的强硬和软弱存在着预期偏差，金银的走势几乎与市场对于美联储未来加息路径的押注完全一致。

在这个过程当中，黄金和白银当然也受到了其他价格因素的影响，然而这些影响都在美联储加息和紧缩这个交易主线面前相形见绌。也因此在美联储连续的大幅加息之下，黄金和白银在重大的压力面前难以抬头。

然而这样的情况已经接近过去了，最近有两方面的事情正在改变美联储加息的路径。

第一是通胀的情况。虽然目前看来大宗商品的价格似乎仍然处于相对比较高位，其中重点是能源，但是这些价格相比于今年上半年，显然已经有了较大的改善，而且在高利率面前，美国的住房市场下滑的速度也比较快，很多机构给出了CPI拐点就在面前的预期。

第二是美国经济增速的情况。美国经济在今年显然处于一个过热的状况，这一方面拉动了CPI，另一方面则使得美联储加息的空间非常充裕。而刚刚公布的美国非农数据则验证了这一点，失业率在3.5%的低点之后有所反弹，来到了3.7%，虽然这仍然远远低于4.2%的自然失业率，但是却证明美国的经济增速已经冷却。

这两者一方面决定了美联储加息的紧迫性和必要性没有以前那么强，因此在10月下旬时，全球的金融市场已经有所反弹。而经济增速的冷却，在另一方面决定了美联储加息的空间没有以往那样充足，这就是在公布的失业率之后的全球大宗市场疯狂反扑的原因。

不过这样的反扑可能有点过于乐观了。

我们从实际利率的变化上可以看到这一点，事实上实际利率仅仅从高点向下回落了一点点而已，仍然处于相对高位。

即使美联储在未来一段时间暂缓加息，那也是减少加息的幅度，而不是停止加息。而随着CPI的下降，实际利率上升驱动会有美债利率的拉动转变为通胀预期的减少，换言之实际利率的上扬会有更大空间。

这对于金融市场来说仍然造成压力。

而对于贵金属来说，恐怕压力会更加明显。

回想一下去年下半年到今年年初的贵金属表现，我们会想起一个词叫做通胀交易，这是因为通货膨胀预期确实是贵金属的一个价格支撑。而CPI的快速下降会带来通胀交易逻辑的崩溃，这对于黄金白银来说并不是什么好事。

同时黄金价格受到支撑的另外一点，是市场预期，由于美联储的激进加息有可能在短期带来一次前底衰退，这对于贵金属来说是一次良机。然而CPI的下滑和美联储加息的趋缓，恐怕正在击退这样的预期。

最重要的一点是，贵金属的交易主线从大周期来说并不是加息本身，如果回顾过去黄金的涨跌可以发现，加息和降息周期本身并不一定决定贵金属的上涨或者下跌趋势。全球经济周期的变化才是贵金属，特别是黄金价格的真正逻辑所在，而加息降息周期则是经济快速增长和经济衰退带来的附带影响之一。

虽然在过去接近一年的时间里，贵金属交易的主线是美联储的货币政策变化，但是这样的主线不是长期主导贵金属交易的逻辑，接下来一段时间恐怕贵金属市场的交易主线会逐渐发生转移，从加息本身到对经济增长的预测。

那么也就是说，在短期内CPI公布之后的一段时期，恐怕是贵金属市场剧烈变化的一段时期，但尘埃落定之后，由于经济增长带来的贵金属底部会真正出现。

这个底部有可能在11月下旬至明年的第1季度某个时间点出现。而目前黄金白银表现的亮眼表现，很可能只不过是底部来临之前一次回光返照而已。

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