近日，2022年五星金融论坛在线上成功举办。论坛邀请到来自中国主要金融教育研究机构的50多名资深教授和年轻学者，就金融学前沿学术动向和最新研究成果展开讨论。

五星金融论坛于2008年由清华大学、北京大学、中国人民大学、长江商学院等北京地区的五所高校共同发起，上海交通大学、复旦大学、香港中文大学（深圳）、南方科技大学等高校陆续加入，不断壮大成为一个代表内地金融学最高研究水平的全国性论坛。

（图为部分参会嘉宾线上合影）

(资料图片仅供参考)

本届论坛由清华大学五道口金融学院主办。清华大学五道口金融学院副院长、金融学院讲席教授田轩致辞并表示，五星论坛旨在为金融学者，尤其是年轻学者提供一个相互交流和学习的平台，从而促进中国金融学研究及各大院校之间的学术交流，提升年轻金融学者的研究水平，共同推动国内高水平金融学术研究蓬勃发展。

本次论坛遵循国际学术标准，对论文严格筛选，共宣讲了来自八所高校的15篇学术论文，横跨行为金融学、ESG和气候金融、公司金融、金融市场、共同基金、金融理论六大前沿课题。

分论坛1：行为金融（Behavioral Finance）

香港中文大学（深圳）金融学助理教授隋鹏飞、清华大学五道口金融学院副教授安砾两位学者分别就投资者筹码行为偏差和外推信念等相关问题研究作汇报。

Stakes and Investor Behaviors

隋鹏飞，香港中文大学（深圳）金融学助理教授

该研究聚焦于筹码如何影响投资者的行为。在独特的设定下，相同的投资者不仅使用自己的资金在其真实账户中交易股票，同时在模拟账户中进行交易。该研究为理解现实世界中的投资者行为提供了新的证据，表明投资者在高筹码的真实账户中表现出更强的行为偏差，并且比在他们在模拟账户中表现更差。更进一步，即使没有真实货币筹码，投资者在他们的模拟账户中也表现出强烈的行为偏差，并且在两种类型的账户中的行为偏差是强正相关的。这种行为一致性表明，纵使使用低筹码的实验方法有局限之处，但依然可以为理解现实世界的人类行为提供信息。使用两家经纪公司的账户数据，研究发现投资者对投资组合权重较大的头寸表现出更强的处置效应。因此，高筹码行为偏差的可能并不是非货币筹码和高货币筹码之间的比较所独有的。

Extrapolative Beliefs and Financial Decisions: Casual Evidence from Renewable Energy Financing

安砾，清华大学五道口金融学院副教授

经济学中的理性人按照贝叶斯法则更新自己的预期，而现实中很多研究表明，人们会根据过去的表现通过简单的外推形成自己的预期。识别出外推信念对于金融决策的影响面临着两种挑战：1. 现实世界信息的产生过程未知；2.预期的改变通常伴随着基本面信息的变化。本文借助了住宅太阳能光伏贷款，尝试解决这一识别问题。这种贷款可以帮助家庭安装住宅光伏发电系统。产生的电力（收益来源）主要取决于日照时长这一外生变量；同时，光伏发电在可持续发展目标的实现中扮演中重要角色。对于借款者而言，他们会根据对于日照时长的判断形成对未来发电量的预期。研究发现，在光伏贷款偿还截止日期前一周光照时间每增加1个标准差（2.4h），逾期的概率下降20.8%。文章对这一现象的机制进行了检验。首先，文章讨论了是否是投资者根据不同情况理性推断的结果。如果之前的日照时长较短，则借款者会有更少的收入，面临流动性约束，带来收入效应，导致未来违约概率增加。如果这种渠道起作用，控制过去一个月的日照时间应该会吸收掉过去一周的影响。然而回归结果拒绝了这一解释。此外，电价波动也可能影响借款者对于未来收入的预期。但回归结果显示，不同的电价区间内，日照时长对于违约的抑制作用相似，因此也拒绝了这一解释。

接下来，文章考虑了行为相关的解释。一种可能的解释是心情的因素，即光照时长多，导致借款者心情更好，还款更加及时。文章认为，如果心情因素扮演着重要角色，那其他天气，如雾霾、降雨应该也会影响心情，但这些变量的系数并不显著。第二种可能的解释是投射偏差（projection bias），即借款者会根据当前的喜好推断未来的喜好。尽管这一解释与文章的实证结果一致，但具体的设定上仍有部分区别，即这一偏差强调状态依赖型效应，但人们不会根据日光的强弱来对电力本身进行估值。最后，文章讨论了外推信念的解释。在借款者观测到过去一周的良好日照带来的高收入后，会过度外推未来的收入也会这样高，由此形成了更加乐观的期望，与本文的实证结果一致。

分论坛2：ESG和气候金融（ESG and Climate Finance）

北京大学汇丰商学院助理教授张一飞、北京大学光华管理学院助理教授向昊天两位学者分别就企业气候金融行动、ESG基金投资等相关研究作汇报。

The Impact of Corporate Climate Action on Financial Markets: Evidence from Climate-Related Patents

张一飞，北京大学汇丰商学院助理教授

该研究对企业气候行动的股票市场反应进行了深度剖析。考虑到研究问题天然的内生性挑战，张一飞基于企业气候相关专利授权的独特情境开展了研究。在专利审查中，企业所申请的专利会被随机地分配给审查员，越宽容的专利审查员通过专利的概率越大，企业的专利会更“幸运”地获得授权。因此本文通过专利审查员的宽容度（所审查专利的通过率）所构造工具变量仅影响企业气候相关专利的数量，与其他可能影响企业股票市场表现的基本面因素不相关。研究发现，被“幸运”地授权气候相关专利越多的企业会获得显著正向的股票市场超额收益率、享受更低的资本成本。张一飞和合作者指出“信号因素”是股票市场反应的主要驱动因素，企业被“幸运”地授权气候相关专利虽然不会影响企业二氧化碳排放等实际气候行为，但是会向股票市场参与者传达企业应对气候风险的积极信号，因此吸引了更多关注ESG信息的机构投资者、被ESG评分机构给予更高的评级。同时，张一飞也指出该影响机制在其他与气候变化不相关的绿色专利中并没有体现。

ESG Spillovers

向昊天，北京大学光华管理学院助理教授

在2013年后推出的ESG基金中，约有60%的基金团队同时管理着其他非ESG基金。本研究将同一团队管理下的ESG基金和非ESG基金视为姊妹基金，提出了两方面研究问题：1.新增的ESG基金是否影响非ESG基金的投资组合选择；2.ESG基金与其非ESG的姊妹基金的业绩表现有何差异？研究发现，当基金团队增管ESG基金后，其共同管理的非ESG基金也更多投资于ESG股票，并且ESG股票部分的业绩表现优于其他单独管理的非ESG基金。对于共同管理下的姊妹基金，ESG基金的表现也优于非ESG基金，即使非ESG基金面临更少的投资限制。综合上述发现，文章认为对于共同管理下的基金，其管理团队为了吸引资金流入，有动机将业绩从非ESG基金转移到ESG基金。两种可能的机制进一步支持上述观点：1.ESG基金往往先于非ESG基金交易非流动性股票；2.管理团队将折价IPO投资标的更多配置在ESG基金。

分论坛3：公司金融（Topics in Corporate Finance）

清华大学经济管理学院助理教授尹翔、南方科技大学商学院助理教授刘南钦、清华大学经济管理学院助理教授祝武三位学者就风险投资、企业财报发布和企业创新等相关问题研究作汇报。

The Value-Add of Venture Capital Due-diligence: Information Frictions, Startup Growth and Failed Fundraising Campaigns

尹翔，清华大学经济管理学院助理教授

尹翔就风险投资（VC）投资者的尽职调查对企业所带来的潜在附加值进行了分享。大多数研究风险投资对企业创新和成长作用的文章，大多聚焦在风险投资对被投企业的增值；该研究则探索了风险投资在被投企业之外所产生的增值作用，即通过关注已开展尽职调查、但未获得最终投资的初创企业，研究风险投资尽职调查所产生的潜在增值。研究数据来源于英国一家风险投资种子基金，涵括了近2000名基金申请人（初创企业）的相关数据。研究利用了该基金的尽职调查筛选流程作为识别方法，并构建了工具变量“尽职调查开展概率（Due-diligence Assignment Probability，DAP）”来解决潜在的内生性问题。该流程通过将申请人用准随机方式分配给多位评审员进行评分，并依据预先确定的规则给出是否开展尽职调查的结果。实证研究表明，尽职调查的开展会使得申请人两年内的规模增长大幅增加（员工数量、资产规模增长率、债务规模增长率等），即使是针对最终参筹款失败的申请人亦是如此，且结果不受初创公司的地理位置、创始人教育背景等因素影响。风险投资尽职调查的作用机制包括“类型改进（Type Improvement）”和“类型发现（Type Discovery）”两类，研究表明“类型改进”途径——包括辅导、边做边学和关系网支持——是主要的增值机制。这一新的证据表明，风险投资在创新中的作用比现有研究范围更广泛，其对被投和未投企业都有增值效应。因此，初创公司在寻求和获得风险投资资金过程中所遇到的摩擦，可能会对整个生态系统的创新和增长产生深远影响。

Leader versus Lagger: How the Timing of Financial Reports Affects Audit Quality and Investment Efficiency

刘南钦，南方科技大学商学院助理教授

刘南钦及其合作者从美国的上市公司存在不同财务年度终止日和交错财务报告发布时间点的现实背景出发，通过构建理论模式，研究了交错的财报发布时点对报告质量和企业投资效率的影响，以及审计监管政策在其中发挥的作用。结果表明，先发财报的公司的审计质量显著高于后发财报的公司，但是对投资效率的影响还会依赖于审计公司的所有权结构。审计监管尽管能够缓解审计师和投资者的利益冲突，但也限制了公司间的信息溢出效应。同时，他们还研究了实施最低审计质量要求和调整审计师法律责任之间的替代与互补关系，并且给出研究结论：交错报告制度在通过监管提高审计质量和投资效率方面优于同时报告制度。

Construction or Destruction---Automation-Induced Innovation Shift

祝武，清华大学经济管理学院助理教授

祝武就“自动化驱动的创新转移”的研究进行了分享。祝武及合作者聚焦于以自动化和人工智能技术为代表的新一代技术革命对于企业创新活动的影响。首先，在整体方面，他们发现当企业所在行业有更高工业机器人渗透时，在未来几年企业会经历显著更低的专利产出、更高的R&D投资水平。在因果识别方面，作者选取丹麦、芬兰、法国、意大利和挪威等国家的工业机器人分行业应用指数作为美国对应行业工业机器人渗透程度的工具变量。在技术转移方面，作者通过对美国专利申请书摘要部分进行文本分析，进而识别出AI驱动的专利，实证研究发现有更高工业机器人渗透的企业会经历显著的创新方向转移，即从现有的创新领域向AI驱动的领域转移。进一步地，祝武团队发现这种技术转移现象在此前有AI技术研究经历的企业更加显著。

分论坛4：金融市场（Topics in Financial Markets）

北京大学光华管理学院副教授卢瑞昌、中国人民大学财政金融学院副教授吴轲和复旦大学泛海国际金融学院副教授孙林三位学者就单点故障、知情交易者和主动投资者等相关问题研究作汇报。

Founder CEO as the Single Point of Failure?--- Evidence from Option Market

卢瑞昌，北京大学光华管理学院副教授

卢瑞昌首先解释了单点故障（single point of failure）的含义，以此引出研究问题：创始人作为CEO，是否增加了企业的潜在风险？以期权市场的隐含波动率作为投资者对创始人CEO的事情风险感知指标，研究发现创始人CEO显著增加了企业风险。

进一步研究发现，两者之间的关系在大公司、成熟企业、CEO权力较大和教育背景较差时更加显著。作者还利用CEO的猝死事件作为外生冲击以进一步识别因果关系。此外，作者还发现当公司陷入经营困境时，创始人CEO与隐含波动率之间的关系被逆转，这表明创始人CEO在极端事件中的独特作用。

The Inside and Outside Informed Trading

吴轲，中国人民大学财政金融学院副教授

该研究重点比较了两类知情交易者：外部套利者（NAT，对冲基金和其他卖空者）和内幕交易者（NFT，公司本身和公司内部人员），围绕他们的交易对于股价预测的不同作用展开深入探讨。文章首先给出了外部套利者和内幕交易者交易的度量方法，证实了他们的交易都可以有力预测股票收益。研究重点分析了两类投资者的区别：首先，内幕交易的预测持久性更强。其次，当公司进行交易（增发或回购股票）时，内幕交易者会造成额外的价格压力。文章还发现，如果要预测流通股总数发生变化时的未来回报，内幕交易者显著比外部套利者有更强的预测能力。研究表明，来自供给方的价格压力，以及内幕交易者的持续存在是内幕交易者行为更具预测性的重要原因。同时，文章发现内幕交易者和外部套利者交易的预测能力没有相关性。用这两个指标对一组异象进行Fama-MacBeth（1973）的横截面回归，研究进一步发现当涉及到盈利能力和动量交易这两个异象时，内外部交易者预测能力出现显著不同，文章认为这是因为外部套利者倾向于针对持续的盈利能力信号进行交易，因为他们低估了盈利能力的持久性，相比之下，内幕交易者有对盈利能力更准确的估计。而关于动量异象，研究将其分解为基本面成分和残差成分，内幕交易者与价格-基本面成分有显著负相关，但是外部套利者与残差项之间有显著的正相关，这也与之前指出的现象一致。 

The Passive World of Active Investing

孙林，复旦大学泛海国际金融学院副教授

该研究着眼于参与被动投资的主动投资者，主要探究了几下几个问题：1.持有交易所交易基金（ETF）在对冲基金中有多普遍？2.持有ETF的对冲基金是否表现出其他被动的行为？3.持有ETF的对冲基金是否表现低于其他对冲基金？4.是什么导致持有ETF的对冲基金表现不佳？5.投资者是否意识到对冲基金中出现的代理问题？实证研究发现，持有ETF的对冲基金交易活动更加被动，相比于回避ETF的对冲基金，Fung and Hsieh (2004)调整后的年化收益落后2.64%，且这一效应在基金经理和投资者的激励不一致的对冲基金中更强。为了解决内生性问题，文章使用了2007年7月SEC实施反欺诈规则作为外生冲击，采用双重差分法进行事件研究，结果仍然稳健。

分论坛5：共同基金（Mutual Funds）

南方科技大学助理教授栗佩佩、上海交通大学上海高级金融学院助理教授洪玉蓉两位学者就宏观信息和共同基金交易表现等相关问题研究作汇报。

Bond Investments under Low Interest Rates: Evidence from Corporate Bond Mutual Fund Flows

栗佩佩，南方科技大学助理教授

该研究深入分析了低利率是否会导致投资者追求高收益率这一问题。通过对美国债券共同基金总体数据和非总体数据的回归分析，本文发现在较低的美国联邦基金利率下，投资级债券基金的净流入增加，而高收益债券基金的净流入并没有受到影响，从而提出了不同于现有文献的观点，即低利率并不会激励投资者购买高风险资产以获得更高的收益率。该研究还证实了这种现象背后的机制是两种债券的风险暴露不同，投资级债券主要暴露于利率风险，而高收益债券主要暴露于信用风险，因此投资级债券对利率变化更为敏感，而在利率被降低后，其利率风险也被降低，从而对于投资者更具吸引力。之后该研究对这些投资级债券基金新增净流入的去向进行了研究，由于较低的利率会降低债券收益率，因此基金经理可以选择投资低评级债券或长期债券产生额外的风险敞口来获得高收益率，从而维持其需要达到的目标收益率。该研究的结果表明，相比于投资低评级债券而承受更多的信用风险，投资者更倾向于投资长期债券而承担更多的久期风险来维持其目标收益率。

Macro-Active Bond Mutual Funds

洪玉蓉，上海交通大学上海高级金融学院助理教授

洪玉蓉的研究问题是债券型基金经理是否拥有卓越的基于宏观信息的择时投资能力。如果是的话，债券型基金经理的交易行为能否未来预测货币政策的变化？洪玉蓉的主要研究结果分为三个部分：

1.研究对比了FOMC会议日和其他日期下的基金表现。研究发现主动型政府债券型基金在FOMC会议日平均有1.7到4个基点的超额收益，而在非宏观信息发布日无法观察到这种超额收益。同时，这种现象在股票型基金和市政债券型基金等其他类型的基金中也相对更弱。

2.研究探索了这种超额收益的来源。研究发现超额收益越大，对应着基金有更高的异质性风险承担，也对应着宏观信息公告有更大程度的分歧以及与预期更不一致。这种超额收益还具有持续性，即过去获得超额收益的基金在未来仍然可以获得超额收益。

3.研究进一步利用基金经理的交易行为预测未来货币政策的变化。研究发现，基金的久期调整可以预测FOMC会议日收益率曲线的变化，这种预测能力强于Fed Funds期货和调查预测等其他收益率预测因素。

分论坛6：金融理论（Topics in Financial Theories）

长江商学院金融学助理教授苏丹、清华大学五道口金融学院助理教授袁越和中国人民大学财政金融学院副教授刘泽豪三位学者分别汇报其科技金融、证券设计和影子银行等相关问题的理论研究。

The Macroeconomics of TechFin

苏丹，长江商学院金融学助理教授

该研究聚焦于科技金融在宏观经济中的作用，主要回答两个问题：1.银行和大科技信贷的贷款行为存在怎样的不同；2.“科技金融”借贷模式会对宏观经济波动产生怎样的影响。

对于第一个问题，研究指出传统金融和科技金融借贷的关键差异在于借款人所面临的贷款约束不同。前者是以抵押为基础的贷款约束，而后者是以现金流或未来盈利能力为基础的贷款约束，与借款人的生产力相关。

对于第二个问题，论文基于上述两种贷款约束的差异，在企业家具有异质性和不完全市场假设下，构建同时包含传统银行部门和科技金融部门的均衡模型，并采用深度学习神经网络的方法得到全局最优解。

模型主要有以下发现：1.相比传统银行借贷体系，在科技金融主导的借贷体系中，市场稳态下的资本配置效率更高；2.科技金融信贷具有与传统银行借贷所不同的金融加速器机制，使宏观经济对次生冲击（不确定性冲击）变得更加敏感；3.在模型进一步考虑了债券违约和预期诊断（diagnostic expectation）后发现科技金融信贷下宏观经济对情绪冲击（sentiment shocks）也变得更加敏感。

Security Design Under Common-Value Competition

袁越，清华大学五道口金融学院助理教授

袁越的研究聚焦于证券投标人在竞争共同价值投资机会时的证券设计。研究表明，在众多证券设计中，投标人会选择提供信息敏感度最低的融资方式——债权融资，而这种选择是由知情竞争对手的存在所驱动的：首先，债权融资能更好地保护投标人免受“赢者诅咒”；其次，创业家根据投标人的证券设计选择来更新对项目质量的认知，并且有正面认知更新的企业家更愿意接受债权融资方式。此研究表明，共同价值下的竞争对证券设计有重大影响：它所导致的融资方式与垄断投标人或私有价值竞争下的证券设计不同，分别处于信息敏感度最小和最大的两个极端。进一步研究表明，在模型所假设的、投资人进行共同价值竞争而缺乏协作的情况下，即使是由投资人而非公司掌握设计证券的权力，均衡中的证券设计仍是最大化公司收益、最小化投资人收益的证券种类。

Optimal Shadow Banking

刘泽豪，中国人民大学财政金融学院副教授

在2008年金融危机以来，美国、英国等多个国家影子银行规模占比大体上逐步下降，但中国影子银行规模占比却逆势上升，许多研究认为银行出于监管套利的动机逃避监管限制,发展影子银行相关业务。刘泽豪的研究认为，并非监管机构监管不到位导致了影子银行大规模发展，而是影子银行的正面作用有助于最大化社会福利，从而监管机构允许影子银行适度存在作为金融系统的必要补充。刘泽豪认为，地方政府出于GDP考量，会鼓励银行向房地产等低质量行业提供贷款，但这些行业中项目的状况普遍较差，监管者和银行之间存在的信息不对称，无法得知行业中每个项目的好坏。在这种情况下，刘泽豪通过模型分析，认为收紧表内业务的信贷约束同时放松影子银行业务的约束，是一种能够实现向低质量行业贷款但同时避免信用危机的次优方案。监管机构默许银行通过影子银行体系向低质量行业提供资金，有助于分离出行业中的好项目和坏项目，并向好项目提供金融支持，提升金融体系效率。因为影子银行业务的资金来源面临着高流动性风险，业务违约也会造成额外的声誉受损以及受到来自监管惩罚，银行参与这些业务时，会更加仔细的审查项目的好坏。刘泽豪通过2009年我国淘汰落后产能限制钢铁等特定行业融资的事件，发现表内融资约束加强后，主要是国有企业等行业优质企业从影子银行获得了融资，证明影子银行业务能够筛选出好投资项目。刘泽豪认为，影子银行资产的行业集中度较高，带来高异质性风险，投资项目的质量高低与实际回报的相关性更强，让投资者更有动力产出关于底层资产的信息。因此，如果私人信息成本不高的话，影子银行业务有助于鼓励私人投资者提供信息，但私人信息成本过高，则会导致私人投资者不愿意提供私人信息，不利于影子银行系统有效性，因此，监管者采取了严格限制隐性担保，产品复杂化等提高私人信息成本的举措。

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