本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：丁瑞 李刘阳 张文朗

摘要

【资料图】

日本央行(正式名称：日本银行, Bank of Japan, 简称“日银”)的动向影响全球金融市场，值得投资者关注。2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，追踪日本央行动向，向投资者提供价值性信息。

截至2022年10月12日、日本最新发行的10年期国债连续4个交易日在日本相互证券中未能实现成交，为历史上首次。10年期之外，同为收益率曲线控制政策(YCC, Yield Curve Control)“管辖”范围内的5年期国债也连续多个交易日在日本相互证券中未能实现成交，本篇报告就此事件展开解析。

问1：何为日本相互证券？ 答：权威的债券交易平台

日本相互证券(JAPAN BOND TRADING CO., LTD.，又称BB证券、Broker’s Broker)于1973年由87家金融机构共同出资设立，是以债券交易商(Dealer)为顾客，以完善债券流动市场、匹配债券的供需关系、形成公正的债券价格为目的的债券交易平台。日本相互证券会在每个交易日的日本时间15：00公布各类国债的收盘价(利率)，由于日本相互证券实质上为日本国债交易最为透明的平台之一，因此其公开的收盘价(利率)被众多金融机构视为参考利率。

问2：过去3个交易日在日本相互证券之外是否有10年期国债交易成立？答：有、场外交易有成立

债券交易大致可以分为两类，一类为在日本相互证券这类的债券交易平台所形成的交易，另一类为场外交易 (OTC, Over The Counter) 。场外交易具有不透明性，交易价格与交易数量并不公开，但日本金融市场的共识认为债券交易当中场外交易的量基本要多于债券交易平台。我们认为在过去4个交易日当中，日本相互证券的平台上虽并无交易成立，但是在场外交易当中仍然有10年国债的交易成立。例如过去4个交易日当中，日本央行通过例行购债购买了5502亿日元的10年日本国债，同时还通过“固定利率无限量购债操作”购买了约670亿日元的10年日本国债。最后、我们认为央行之外，民间金融机构之间的10年期日本国债的场外交易也有成立，但近期交易量亦或有所下降。

问3：导致日本相互证券的交易平台中10年国债交易不成立的原因何在？答：日本央行的货币政策扭曲了市场

日本央行目前正在采用收益率曲线控制政策(YCC, Yield Curve Control)为其货币政策核心，规定短端利率在-0.1%附近、10年利率在0%附近(上下波动范围为±0.25%)，日本10年国债的利率上限被规定在0.25%的位置。当10年国债利率高于0.25%的上限时，日本央行会以0.25%为价格去无限量购买10年国债，以达到将10年利率压低至0.25%以下的目的。发达国家之间的债券相关性较高，在全球利率上行的当下，日债利率也在面对较大的上行压力，频繁触及0.25%的上限，在此背景之下日本央行频繁实施固定利率无限量购债操作从而遏制10年利率的上行(图表1)。在9月14日-10月11日之间的18个日本的交易日当中有13个交易日，日本央行都实施了固定利率无限量购债操作。在全球利率上行的背景之下，日本10年国债受YCC影响，利率依然被维持在低位，从价格的角度来说处于估值偏贵，10年期的日元互换利率定价在0.50%附近(图表1)。民间金融机构当中想要买入该“估值偏贵”的10年国债的交易商较少，而日本央行愿意以“估值偏贵”的价格去无限量买入10年国债，因此大部分卖家都同日本央行完成了交易，从而导致以民间金融机构为主的交易平台上的交易无法成立。同在YCC管辖范围内的5年期国债未能成交的原因也同10年期相同。今年全球利率上行压力较大，为了将日本10年利率控制在0.25%的上限以内，日本央行对10年期国债进行了大量购债，从图表2可以发现日本央行对10年期国债的持有率平均高达70%以上，此举对市场带来了扭曲，造成了日本债券流动性的紧缩，日本债券市场流动性压力指数达到了2011年以来的高位(图表3)。

问4：日本相互证券上的10年国债无成交还会再持续下去吗？答：我们认为还会频繁出现无成交的交易日

基于上述的背景与原因，我们认为日本相互证券上10年国债想要实现交易成立，需要实现①美债利率的下行，进而带动日债10年利率下行并低于0.25%的上限，届时日本央行的影响会有所减少、市场相对自由；或②日本央行上调10年国债利率上限，由0.25%上调至0.50%以上。但如果日本央行上调10年国债的利率上限，则会被市场认作鹰派信号，这与日本央行希望通过超宽松的货币政策实现需求拉动型通胀的理念有所不符。总体而言我们认为上述的两种假设在短期内都实现难度较大，今后日本相互证券上的10年国债无成交可能还会频繁出现。

问5：该事件会带来什么样的影响？答：短期对货币政策制约有限，长期或有损日本债券市场健全性

虽然10年期日本国债在日本相互证券中连续4个交易日中交易未能成交为史上首次，但是考虑到场外交易依旧存在、过去日本相互证券中10年国债交易不成立的前例也偶有发生，我们认为该事件在短期内对日本金融市场整体的影响相对有限。同时、投资者或关注该事件是否会迫使日本央行改变现有的货币政策，我们认为短期内可能性较低。我们认为在日本央行的优先度当中，超宽松货币政策的贯彻实施为重中之重，汇率市场的稳定性、债券市场的健全性等等都排在其后，甚至一定程度上来说是可以牺牲的。但长期来看，该事件的频繁发生意味着会对日本债券市场健全性造成损害，进而或影响日本在国际金融市场中的地位。我们认为该事件若持续半年以上，则存在迫使日本央行微调或优化货币政策的可能。

图表1：日本、美国10年国债利率的走势与固定利率无限量购债操作

资料来源：彭博资讯、日本央行、中金公司研究部

图表2：日本央行对各期限国债的持有比率 (总量与持有量皆为万亿日元)

注：数据截至2022年10月7日时点；日本央行对日本的30年期、40年期国债也有一定持有，但持有占比很低，在此图表中暂不展示。

资料来源：日本央行、彭博资讯、中金公司研究部

图表3：日本债券市场流动性压力指数

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

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